鈕文新：「存准」該降不降會釀大錯

1、在人民幣持續升值的過程中，為了對沖外匯占款端基礎貨幣投放，央行選擇了不斷上調法定存款準備金。2010年「二次匯改」啟動之後，人民幣繼續升值，「熱錢」繼續流入，外匯占款繼續增加，「存准率」繼續攀升，而周小川行長此時給出了「池子論」的說法。這個「池子論」大致被解釋為兩個層面：其一，用提高「存准率」的方式鎖定銀行流動性，對沖央行因外匯占款投放的基礎貨幣；其二，法定存款準備金就像一個「資金池」，錢進來多了，就把它們關進「池子」，錢離開的時候，再把「池子」里的水放出來。

2、只要M2保持正常的增速，這樣的做法表面看起來應當屬於「中性操作」。但我的研究顯示，這樣的操作實際是「名義中性，實際緊縮」。原因是「鎖長放短」。在人民幣升值的過程中，無論商業銀行作為外匯市場做市商而更多的增持外匯，還是被央行通過「提准」鎖定了更多的流動性，這些流動性均被長期鎖定。與此同時，央行對商業銀行的流動性補充更多的是隔夜、7天、14天、28天期的，三個月以上都很少；流入的「熱錢」也一樣，其活躍度極高，一般更偏好貨幣市場的無風險套利，而不願意流向實體經濟。兩個方向的共同作用，商業銀行的資金被「鎖長放短」。

3、「鎖長放短」的直接後果是：長期穩定的資金不斷趨於短缺，而支撐同樣期限的貸款，需要更多的短期資金周轉。站在總量角度看，人民幣基礎貨幣投放數量一點都沒少，商業銀行流動性也只多不少，但由於流動性期限越變越短，短期資金需求越來越大，而短期資金沒有得到足夠的供給，長期資金又不斷變少，相對而言，實際在執行緊縮的貨幣政策。即流動性很大，但都是短期的，以短期資金周轉去支撐長期貸款和資本市場不夠用，這就是緊縮。所以我們一直強調，貨幣流動性大小不僅要看貨幣供應量，更要看貨幣期限結構。貨幣數量沒少，但期限結構變短，同樣是緊縮。這些年，我們強調金融短期化的危害，其實也是這個道理，我們必須明白。

4、當然，還有個大問題。商業銀行長期穩定的資金來源盡失之後，短期資金的緊缺程度同樣會提高，這也是貨幣市場利率動輒大幅攀升的關鍵原因。一方面，商業銀行的存款利率被央行「窗口指導」，不得隨意上漲；另一方面，貨幣市場利率上漲動力強大。這就給貨幣市場留下了巨大的「監管套利、制度套利」的空間，而且屬於無風險套利。這樣的套利空間必定誘發貨幣投機規模的爆炸式增長。以餘額寶為代表的的一批互聯網貨幣基金正是爆發於這樣的土壤。它們以安全高利的誘惑一手把老百姓的銀行存款吸出來，大幅提高銀行系統的流動性緊張度，並推高貨幣市場利率；另一隻手，再把這些錢轉化為同業存款，迴流銀行。不僅構建了「一手放火，一手趁火打劫」的暴利模式，同時大幅度推進了金融的貨幣化、投機化、短期化，嚴重摧殘了資本市場，推高了資本（包括一年期以上的債務和股權資本）的成本——實體經濟融資成本。

5、這就是金融現狀。貨幣緊，不在於數量多少，而更在於金融商品的期限結構越來越短，金融市場越來越浮躁，經濟的資本質量越來越差。

6、核心問題是什麼？央行該拒絕充分地「降准」。我們說，在人民幣不斷升值的過程中，中央銀行因為對沖外匯占款而不斷提升「法定存准率」，這個過程已經形成了「鎖長放短」的緊縮效應，已經讓經濟承受了巨大的代價，那現在人民幣開始貶值，應當把「池子」里的優質之水——廉價的長期流動性較為充分地釋放出來，通過長期的「鎖短放長」對沖人民幣升值過程中的扭曲了吧？很遺憾，央行變卦了。現在它不許「池子」縮水，而用MLF等一系列「短期工具」對沖外匯占款的縮水，這勢必導致商業銀行無法有效改變流動性緊張狀況，無法有效改變金融短期化趨勢。這樣的金融趨勢，難道是實體經濟歡迎的趨勢嗎？

7、我想請問央行，你們心裡真有實體經濟嗎？我認為，該「降准」就得「降准」，沒有任何理由進行「錯誤的貨幣操作」。怕不斷「降准」引發貨幣寬鬆預期，那我們完全可以進行「鎖短放長」的操作，而且還可以不斷地向市場喊話，用數據說明貨幣數量並未增多，只是期限結構變了。我們能理解，完全可以理解你們正確的做法，這一點央行沒有理由懷疑，更沒有權力侮辱市場主體的智商。