彭文生：去槓桿存在認知誤區 金融行業應回到分業經營

光大證券全球首席經濟學家、研究所所長彭文生日前表示：去槓桿完全靠貨幣政策緊縮可能傷害較大，要靠一系列政策的配套，包括：宏觀政策緊信用、松貨幣、寬財政，商業銀行縮表，中央銀行擴表。應該維持高存款準備金率，同時金融行業應該回到分業經營或者某種形式的分業經營。他認為，現在的金融亂象、信貸過度擴張，和過去這十年金融的混業經營越來越嚴重有關係。

彭文生

光大證券全球首席經濟學家、研究所所長

金融工作會議提出來要推動經濟去槓桿，前一段時間我們市場關心金融去槓桿，我自己的理解，這兩個應該說是一個硬幣的兩面。實體經濟槓桿和金融槓桿是聯繫在一起的，但是表述不同，含義應該有一些不一樣。經濟去槓桿可能相對更中期一點，金融波動更短期一點。第二，經濟去槓桿和經濟結構的調整聯繫更緊密一點，我想從兩個最流行的誤區談起。

常見的認知誤區一：重貨幣輕信貸

首先一個誤區，我們過去幾十年來重視貨幣輕視信貸，一個最典型的例子，每年公布經濟增長目標以後，央行公布M2增長，大家都關注M2增長目標多少，今年10%、11%、12%，大家不怎麼關注信貸。從發達國家來說，上世紀80、90年代也是這樣，後來說金融創新使得廣義貨幣的關係和經濟通脹的關係不穩定，怎麼辦呢？直接把央行基礎貨幣的調控影響短期利率和通脹聯繫起來，其他國家說的通脹目標制，都是這樣的，重視貨幣不重視信貸。為什麼呢？因為主流觀點貨幣發多了，帶來通脹，通脹是貨幣發多了唯一的禍害。但是如果通脹不是問題，那就不是問題。什麼叫貨幣超發，看通脹是不是厲害。通貨膨脹在任何時間任何地方都是貨幣現象。這就帶來一個疑問，我們現在都在講貨幣超發，但是為什麼沒有導致通脹呢？我們要區分貨幣和信貸，過去幾十年M2增長主要是信貸或者絕大部分是和信貸有關係的，大家把貨幣和信貸等同起來，實際上兩者是有差別的，差別體現在兩個方面。一個是錢花出去和什麼樣的支出行為聯繫在一起，現在習慣了信貸投放貨幣，其實在上世紀50、60、70年代還有另外一個投放貨幣的渠道，就是財政投放貨幣。銀行發貸款，貨幣投放，新增貸款就是貨幣凈投放，財政投放貨幣就是政府支出是財政投放。過去幾十年財政受到控制了，強調穩健，投放貨幣的主要渠道是信貸，大家把兩個等同起來。兩者是有關鍵差別的。財政投放貨幣，政府的支出和實體經濟聯繫在一起，政府基礎設施投資、設備保障，錢到了低收入家庭，社會保障支出直接支持消費支出，政府財政赤字貨幣化帶來的超發貨幣，帶來的問題是通貨膨脹，需求太強。

信貸呢？貸款到了企業和個人手裡，我們也可以做實體支出，買一輛汽車，這是少數。大部分是投資，投資有兩個方式，一個是新建資產，新建一條高速公路、高鐵，建一個新廠房。還有另外一個投資渠道，購買現有資產，所謂二手資產，購買房產、土地、股票。所以信貸投放貨幣太多，不一定帶來通脹，會帶來資產泡沫問題。過去幾十年全球貨幣超發要看M2增長，但是通脹似乎消失了，通脹不知道去哪了，我們要區分財政投放貨幣和信貸投放貨幣重要的差別。

第二個差別，政府投放貨幣到了我們私人部門手裡，到了我們個人和企業手裡，是我們凈資產的增加，政府不是把錢借給你，是要求你必須拿你的勞動、商品和政府交換，所以我們作為公務員，我們為政府工作，發工資，這個貨幣投放屬於財富的增加凈資產，或者政府採購，生產的商品被政府採購了，所以財政投放貨幣帶來的是私人部門凈資產的增加。但是政府的負債也增加了，政府的負債增加會不會帶來金融危機呢？不會，除非是特殊情況，戰爭時代，沒有獨立的央行印鈔，沒有獨立的徵稅權，有獨立的徵稅和獨立的貨幣政策的國家我們還沒有見過政府的財政赤字過大帶來金融危機的，但是會帶來通貨膨脹。但是貸款到了我們手裡，短期的流動性增加，負債也增加了，信貸投放太多可能會導致私人部門在某一個時間點債務不可持續，出現金融危機。哈佛大學教授寫的這本書，我們人類社會過去幾百年的時間只有一段時間沒有金融危機，上世紀50到70年代初，二戰以後的30年時間沒有金融危機，但是有通貨膨脹。為什麼？戰後30年金融受到嚴格管制，財政過度擴張。上世紀80年代以後，我們又到了金融自由化的時代，信貸再一次擴張，財政控制住了，所以我們沒有通脹問題，我們有資產泡沫和金融危機問題。我們似乎回到了上世紀30年代之前的時代，資產泡沫、金融危機、貧富分化。但是這次和上世紀30年代之前有一個重要的差別，上世紀30年代之前還沒有完善的政府提供的安全網，1913年建立美聯儲，1933年美國建立政府保障機制，上世紀80年代以後這一輪金融自由化伴隨著政府兜底，政府提供的安全網。所以金融波動的頻率沒有上世紀30年代之前那麼高，上世紀30年代之前在美國銀行破產是非常常見的。所以才有我們今天講的金融周期的問題，為什麼？金融自由化和政府的安全網保障結合起來，使得金融有很強的順周期，在一段時間繁榮持續時間比較長。但是任何事情都有一個度，到了最終不可持續的時候，就開始下一輪的調整。這是我想講的第一個誤區。

常見的認知誤區二：土地供應有限是推高房價的主要因素

第二個誤區，房價高到底是土地供應有限還是金融問題。這是一個非常現實的問題，有很多爭議，流行的觀點，由於土地供應有限，土地限制有沒有道理？有一定道理，但是我們要分清主次矛盾。我認為房價高的根本性問題是金融的問題，土地供應是一個因素，但是不是主要因素。美國土地供應制度和我們國家是不是不一樣？美國是土地私有化，但是美國同樣有房地產泡沫和破裂。問題是金融，為什麼說土地供應制度不是最主要的呢？和土地的特殊屬性有關。我們說大城市土地供應有限實際上也可以說是大城市人口密度高，土地的佔有具有排他性，和一般資本品不一樣，一般資本品越集體效率越高，規模效應，土地是反規模效應。佔有的空間多了，我的空間就少了，排他性。土地供應有限，也可以說是城市的人口密度高，除非大家都住在農村，不要搞城市化，否則土地供應有限是一個天然的。

為什麼是金融問題，因為土地的金融屬性特彆強，根本性原因是土地在所有的資產裡面存續期、回報期最長，現在的價格是未來回報的折現，回報期越長，當前價格對利率波動的敏感性就越高。第二，正因為它存續期強，當前的收益、租金相當於未來70年的租金微不足道，所以土地的交易都依賴於外部融資，很少有人有這個能力靠自己的資金購買土地，都要靠外部融資，天然地和金融聯繫在一起。第三，房地產正因為它的存續期長，是最好的信貸抵押品。一旦銀行欠貸，汽車做抵押，銀行給你貸款大概也就兩三年時間。但是土地不一樣，土地的價格永遠都在，而且有無限想象的空間，土地的用途可以改變，不像汽車只能作為交通工具，土地可以作為農業種植、住宅，所以土地是最好的信貸抵押品。我們看金融歷史，信貸長期持續擴張帶來金融危機，幾乎都是和房地產泡沫聯繫在一起的，因為沒有房地產泡沫這個抵押品價值的支持，信貸不可能擴張那麼快。我們還有一個特殊的原因，我們沒有房產稅，我們有土地出讓金，很多人說土地出讓金也是稅，如果土地出讓金是稅，是未來70年房產稅的資本化，這種資本化天然地和金融聯繫在一起，本來如果讓年輕人未來70年交房產稅，他是可以買得起房子的。但是把70年的房產稅讓他一次性交清，他就買不起房子了，就要靠貸款。土地出讓金和房產稅還有另外一個重要的差別，對年輕一代不公平。有的人說我已經交稅了，你10年前交稅了，當時交的稅和現在的稅基、房產價格比較，你的稅率很低。現在土地出讓金這個房價買地，也是交稅的，稅高得多。這些因素使得土地的金融屬性很強，天然地和金融聯繫在一起，金融周期用通俗的話講，地產金融化、金融地產化。我們這幾年是不是這樣的態勢。一個完整的金融周期是5—20年時間，上半場的繁榮大概10—15年，我們的金融周期從2008年應對全球金融危機信貸大幅擴張開始，到現在10年時間了，接近頂部，中美金融周期，往上信貸擴張，往下就是房地產價格下跌，信貸緊縮。美國上一輪金融周期的頂點2007、2008年，拐點就是金融危機。過去幾年痛苦地調整以後，2013、2014年美國進入新一輪金融周期的上升階段，加槓桿、信貸擴張、房地產新的繁榮。大家看美國經濟怎麼樣，美國會不會發生新的金融危機，我的觀點是美國在新一輪金融周期上升階段，經濟應該不會很差，當然人口問題、貧富分化問題是一個既有因素，我們現在可能回到了金融危機之前的大緩和時代，美國的宏觀經濟差也不差，好也好不到哪去。但是金融風險在累積，短期不會爆發，新的周期剛開始。是接近頂部，風險比較高，這次金融工作會議非常及時，在這個時間點我們判斷市場，判斷加強監管，去槓桿，很多人都在問什麼時候結束，會不會很快就完了，經濟不好就重新開始了？從金融周期的角度來看，問題顯然沒有這麼簡單。我們講的是中期，未來幾年的調整問題。一個底線就是還本付息，非金融部門、企業和家庭部門還本付息負擔，美國金融危機以後明顯下降，當然這個有利率下降的因素影響，當然也有去槓桿、債務緊縮的影響。我們2008年以後還本付息大幅上升，現在已經佔了GDP的20%以上，每年產出的GDP越來越高的成分是分配給債權人，金融風險先不說，經濟結構的惡化越來越嚴重。這是我們現在的問題。

金融周期是從加槓桿到去槓桿的過程 而房地產是槓桿波動的載體

講到槓桿，金融周期簡單說就是從加槓桿到去槓桿的過程，繁榮的時候加槓桿，下跌的時候去槓桿，房地產就是一個槓桿波動的載體。我們講去槓桿有兩個衡量槓桿的方式，一個是債務對總資產或者凈資產對總資產，這個衡量對整個宏觀經濟來說很難衡量總資產，甚至某一個部門的總資產。普遍的大家都用債務對收入的概念來衡量槓桿，這個就帶來了很多問題。有它的優勢，避免了怎麼衡量資產的問題，但是帶來了很多誤區，這個誤區有幾個方面。第一，槓桿永遠都是結構性的，我的負債就是你的資產。我們經常看到有些人把所有的部門債務都加在一起，說我們整個經濟總體債務多少，非常有誤導性。政府的債務就是我們的資產，在我們企業的負債就是居民的資產，當然是通過銀行定價，我們不能把資產和負債加在一起。每個國家在不同時間點金融危機都是因為某一個部門的債務問題過多導致的，不是因為總體債務。日本當年是企業部門債務，我們現在的問題就是企業部門債務，槓桿首先一個誤區要破除的，槓桿永遠都是一個結構性的概念。金融工作會議講推動經濟去槓桿，兩個抓手，國有企業和地方政府債務，為什麼？因為槓桿就是結構性。

我們看房地產行業，槓桿率比較高的行業，這幾個星期我們看到一些地產行業的企業在變賣資產，我們當然是國企。這樣的認識誤區帶來在怎麼去槓桿的問題上有四個誤區。

第一，有人說通脹去槓桿。這個邏輯聽起來很有道理，債務下面是GDP，我把通脹做高一點，名義GDP做高一點，債務負擔不就小了嗎？回到貨幣和信貸的問題上了。通脹去槓桿，降低債務負擔，是在財政主導政府發鈔稀釋政府的債務，上世紀60年代做這個事情的，現在很難實現。政府稀釋自己的債務，是一種不可以不拒絕的債務，貨幣不能拒絕，可以不買政府債券，政府用錢購買你的商品，給你多發工資，這個不會拒絕。所以通脹去槓桿是過去的時代政府靠印鈔稀釋自己的債務的特殊情況。用一種債務替代另外一種債務，用不可拒絕的債務替代可以拒絕的債務，它帶來的問題就是上世紀60、70年代通貨膨脹的問題。但是我們今天的問題，我們是私人部門債務的問題，是企業債務的問題，我們要靠政府發鈔，幫助企業降低他們的債務負擔，我們要多大的貨幣投放、財政擴張才能達到這個目的，不現實的。還有人說經濟通過促進增長去槓桿，要靠結構性改革，結構性改革需要緊縮的就是槓桿率太高的部門，怎麼能靠增加增長實現所謂的無痛去槓桿呢？不現實。還有人說轉移槓桿，西方國家的經驗顯示家庭部門和企業部門槓桿的關係更大的是共振的關係，而不是替代的關係。看看金融的歷史，當年日本泡沫破滅的時候，主要問題是企業去槓桿，但是家庭也受到影響，家庭也是去槓桿。美國次貸危機以後主要的調整渠道是家庭部門去槓桿，但是企業也去槓桿，為什麼？整個宏觀經濟環境金融是聯繫在一起的，非常長遠的看，幾十年看，可能有一點替代關係，但是短期和中期它們是共振的。最後一個誤區，有人說希望債務消滅了，資產不跌，更加不現實。地方政府債務置換，把地方政府的債務負擔降下來，這次又強調控制債務，為什麼？那是短期的。資產端土地價格、房地產不調整，僅僅降低它的債務負擔，只是增加了進一步借新債擴張它債務的能力，問題很快就會暴露出來。所以沒有無痛地去槓桿。

去槓桿的機制，一個是市場出清，一個是政府主導。完全的市場出清，可能帶來無序地金融危機。完全地政府擔保的去槓桿，政府主導的，帶來道德風險。所以應該是兩者的結合，一定程度地市場出清和政府主導。觸發去槓桿金融周期的拐點，其他國家的經驗首先是加息，但是加息在我們國家不夠，為什麼？中美日比較，兩個指標。和美國的貧富差距超過日本，所以日本的房價韌性比中美低。第二，政府擔保，和日本的政府擔保比美國高，按照這個指標，中日房價比美國的韌性要高，這兩個我們都佔了，所以持續時間那麼長，到今天很多人都懷疑房價永遠不會跌。靠什麼？加息之外是加強審慎監管、結構性改革。

應維持高存款準備金率 金融行業規範綜合經營

最後政策思考，在這個情況下完全靠貨幣政策緊縮可能傷害確實比較大，我們要靠一系列政策的配套，宏觀政策緊信用、松貨幣、寬財政，商業銀行要縮表，商業銀行縮表的情況下，中央銀行擴表，支持財政擴張。我是不主張降低存款準備金率的。我認為應該維持高存款準備金率，怎麼投放貨幣呢？央行擴表支持財政擴張。第二，金融行業應該回到分業經營或者某種形式的分業經營。我們現在金融亂象，信貸過度擴張，和過去這十年金融的混業經營越來越嚴重有關係。這次金融工作會議解讀大家建議關注規範綜合經營，官方表述不用混業經營，我們努力的方向是綜合經營，但是要規範綜合經營，什麼意思？第一，聚焦主業，做好主業，銀行的主業是存貸款，券商的主業是直接融資，保險是保障。每個行業做好自己的主業。第二，做好主業的基礎上，實行嚴格的牌照管理。銀行就做銀行的事情，信託只能是做信託的事情，落實在獨立的法人治理機制。這就是某種形式的分業經營。

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