一季度服務貿易逆差607億美元 資本外流壓力重新加大

資本外流壓力在2017年下半年可能重新加大

2017年6月底，國家外管局公布了2017年第一季度國際收支的詳細數據。在這個季度，國際收支格局的最大變化，在於非儲備性質金融賬戶在經歷了連續11個季度(2014Q2至2016Q4)的持續逆差之後，首次由負轉正(圖1)。這說明的資本外流格局發生了明顯改善。

從經常賬戶來看，2017Q1的經常賬戶順差僅為184億美元。貨物貿易順差的回落是該季度經常賬戶順差收窄的主要原因，但從圖2中可以發現，2017Q1的服務貿易逆差依然高達607億美元。事實上，過去幾年以來，持續且不斷擴大的服務貿易逆差，一直是跨境資本外流的主要形式之一。

從非儲備性質的金融賬戶來看，其他投資項由負轉正，是2017Q1金融賬戶重回順差的主要原因(圖3)。

從直接投資項來看，在2015年Q3至2016年Q3，對外直接投資(ODI)規模持續處於高位，是那段時期內跨境資本外流的重要途徑(圖4)。然而隨著針對ODI監管的加強，最近兩個季度的ODI規模已經顯著下降，使得直接投資項重新呈現凈流入態勢。

從證券投資項來看，最近幾個季度，外國居民對的債券投資與居民對外國的債券投資的規模均較大(圖5)。前者事實上是近期以來政府顯著放鬆了外國投資者投資於銀行間債券市場的限制的結果。

從其他投資項來看，內資外流從2016Q2取代外資外撤，成為其他投資項凈流出的主要動力。然而，內資外流在2017Q1顯著放緩，這很可能是央行顯著收緊了資本外流管制的結果(圖6)。

儘管2017Q1非儲備性質金融賬戶多年來首現順差，但通過地下渠道的資本外流規模依然龐大。如圖7所示，2017Q1的誤差與遺漏項依然出現了577億美元的凈流出。

根據國際收支表的口徑，2017Q1外匯儲備依然下降了25億美元(圖8)。而根據央行外儲月度數據口徑，2017Q1外匯儲備下降了14億美元。兩者的差距可以用估值效應來解釋。2017年上半年，美元兌歐元、日元匯率顯著貶值，由此造成的正面估值效應對外儲增長是有利的。

除國際收支表之外，我們還可以用一些月度高頻指標來看待資本外流的最新變化。如圖9所示，截至2017年5月，儘管規模不斷收縮，但央行外匯占款在增量依然持續為負。如圖10所示，截至2017年5月，銀行代客結售匯與銀行代客涉外收付款差額依然持續為負，且與前月相比有所擴大。

綜上所述，我們發現，2017年跨境資本外流的確在顯著放緩，這主要表現為本國居民通過合法渠道的資金外流規模明顯下降，包括其他投資、證券投資與直接投資。然而，通過灰色渠道的資金外流依然顯著(例如通過錯誤與遺漏項與服務貿易項)。

造成2017年上半年跨境資本外流放緩的主要原因包括：第一，人民幣兌美元匯率由貶值轉為升值；第二，央行資本賬戶管制的顯著加強；第三，宏觀經濟增速的回暖；第四，金融強監管造成的國內貨幣與信貸市場收益率顯著上升。

然而，考慮到如下因素，我們預計2017年下半年，資本外流的壓力可能重新加大：第一，隨著美國經濟增速加快與美聯儲加息縮表並舉，2017年下半年美元指數可能重新走強，使得人民幣兌美元匯率可能重新面臨貶值壓力；第二，2017年下半年GDP同比增速可能溫和回落；第三，正如我們在今年中期宏觀報告中所指出，金融強監管格局在2017年下半年可能有所放緩，這會使得貨幣市場與債券市場的利率明顯回落。(張明系社科院世經政所研究員、平安證券首席經濟學家)