假如美圖在A股上市

假如美圖在A股上市，面對減持新規，機構投資人們將作出怎樣選擇呢？

文 | 牧揚

來源 | 投中網

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美圖於2016年12月15日登陸聯交所主板，以發行價每股8.50港元，全球發售5.74億股。彼時美圖意氣風發，成為繼2004年騰訊上市后十年來香港股市最大規模的科技IPO。但在2017年6月15日解禁日前後，美圖股價卻因股東擇機離場而承壓。

作為一家互聯網創業公司，到最終登陸聯交所，美圖上市前共計獲得7輪投資。上市之初，美圖披露的主要股東中，IDG資本旗下兩支基金共同持有美圖7.7%的股份；啟明創投旗下兩支基金，共同持有6.61%的股份；而老虎基金（新加坡）旗下投資公司——Internet Fund II Pte. Ltd.，持有美圖9.46%的股份；華夏基金全資子公司設立的Assets Eagle Global Limited，持有美圖6.01%的股份。此外還有若干持股比例不高的投資機構，如創新工場、H Capital、聯創策源等等。對於早期投資美圖的這些機構投資者而言，由於每隻基金都有清算期，所投資企業一上市就意味著退出提上日程，聯交所6個月的解禁期限一到，退出自然是理所當然的事情。

那麼如果美圖在A股上市的話會出現什麼情況呢？

這無疑是個偽命題，美圖虧損上市，2016年的經調整虧損凈額為人民幣5.405億元。此外，美圖背後有多家美元基金，其VIE結構也註定了它會在境外上市。不過，我們不妨用A股上市來去看一看美圖這樣的互聯網創業類公司會遭遇到怎樣的處境？

誰在賣出美圖？

在港股市場上，美圖遭受到的第一波退出質疑，緣由是蔡文勝之子Cai Rongjia的減持。據聯交所披露易，他在3月27日賣出296,200,000股；在4月12日賣出300,000股美圖股票，每股平均值11.86港元；5月5日再賣出300,000股美圖股票，每股平均值10.8港元。三次減持，Cai Rongjia持股比例從7.1%降至4.99%。有媒體稱，Cai Rongjia套現金額達9.12億港元。

（Cai Rongjia披露權益）

而伴隨著6月15日解禁日的到來，機構投資者也終於迎來了退出的時機。

解禁日當日，Assets Eagal Global Limited賣出64,992,200股，交易價格未披露，交易完成後，其所持有的美圖股份下降至4.45%。Assets Eagal Global Limited此前曾在2015年1月，於美圖C輪時進入。

緊接著是老虎基金，下手猛烈。6月16日，老虎基金曾進行過一次公告，但公告中股份並未發生變動。之後7月3日披露的信息顯示，Internet Fund II Pte. Ltd.以平均價格8.5港元出清該支基金所持有的全部399,995,180股，由此計算套現逾34億港元。但老虎基金並非全部出清，另一份披露顯示，老虎全球基金合伙人Fixel Lee實際控制下的另外兩支基金——Tiger Global Investments, L.P.和Tiger Global Long Opportunites Master Fund, L.P.，還持有美圖公司共計16,950,500股股票，佔比0.4%。老虎基金於2014年5月美圖B輪時首次進入，並在2015年1月的C輪時跟進。

6月19日，作為美圖公司非執行董事的李開復進行了披露，其領導下的創新工場賣出65,988,307股，同樣是平均價格8.5港元，套現逾5.6億港元。創新工場所持有的美圖股份從此前的3.11%降至1.55%。創新工場曾於2013年10月和2014年1月的A輪和A+輪兩度投資美圖。

7月7日，啟明創投披露，同樣以平均8.5港元的價格對美圖公司進行了減持。Qiming Corporate GP III, Ltd減持212,000,000股，平均價格8.5港元每股，由此總計套現逾18億港元，啟明創投在美圖公司的股份下降至1.37%。啟明創投最早進入美圖是在2014年1月的A+輪，此後在2015年6月的C輪時再度跟進。

截至目前，最近一輪的機構減持來源於IDG資本。老牌創投機構IDG進入美圖的時間相對較早。早在2011年3月，IDG就同新浪微博一起，投資了美圖的Pre-A輪，此後A+輪、B輪、C輪持續跟進。據披露，IDG目前僅在7月25日通過IDG-Accel China Growth Fund GP III Associates Ltd.減持50,000,000股，對美圖的持股從7.64%降至6.47%，減持價格依舊為平均8.5港元每股，套現4.25億港元。

（IDG-Accel China Growth Fund GP III Associates Ltd.披露權益）

在港交所的規則之下，機構如此大規模拋售本是「無可厚非」，不過對於美圖和中小投資者而言，這樣的拋售勢必帶來不良的影響。那麼，如果美圖在A股上市會怎樣呢？

互聯網公司登陸A股 機構退出會遭遇什麼？

當下，最為機構投資人頭疼的要素之一，就是國內資本市場面臨的減持新規了。繼2016年1月7日，證監會發布《上市公司大股東、董監高減持股份的若干規定》（證監會公告〔2016〕1號，簡稱「1號公告」)后，證監會在今年5月27日發布實施《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》(證監會公告〔2017〕9號，簡稱「9號公告」)，對1號公告全面升級。

新規規定，減持上市公司非公開發行股份的，在解禁后12個月內不得超過其持股量的50%；通過大宗交易方式減持股份，在連續90日內不得超過公司股份總數的2%，且受讓方在受讓后6個月內不得轉讓。

不僅如此，2017年新規強化在減持的事前、事中、事後的信息披露。 大股東、董監高擬在未來6個月內通過集中競價交易減持股份的，需提前15個交易日報告並公告其減持計劃，披露減持股份的數量、來源、原因以及時間區間和價格區間；在實施減持計劃過程中，其減持數量過半或減持期間過半時，應當披露減持的進展情況；此外，大股東、董監高在披露的減持計劃實施完畢后或者減持期間屆滿后2個交易日內，需要再次公告減持的具體情況。

這就意味著，在國內資本市場，在解禁后，像老虎基金這樣可以一次性出清美圖公司9.42%股份的情況，或者像啟明一次性出清美圖公司4.98%的股份的情況，不僅很難發生，而且還需要在減持前、中、后，對目的、進展等情況進行實時披露。有機構投資者透露，在新規后，A股退出「費勁」，時點好的話還能通過大宗交易減持，否則就是進行股份轉讓。

（暴風集團上市至今的走勢圖）

此前，暴風影音從納斯達克退市，於2015年3月登陸創業板，發行價格7.14元，首日開盤9.43元，報收於10.28元，封停當日最大漲幅44%。最終，在2015年的互聯網風口上、牛市的幫襯下，獲得發瘋般的連續幾十個漲停板，在2015年6月10日達到其巔峰——當日報收307.56元／股，此後暴風影音一路狂瀉。但是幫助暴風影音登陸創業板的機構，卻因為限售期12個月，錯過了退出暴風的最佳時機。

募投管退，是機構必須經歷的流程。此次美圖在解禁日到來后，遭遇機構減持使而股價承壓的情況似乎也並不罕見。此前有機構投資人就曾表示，在海外市場，Facebook、snapchat，也在解禁后出現機構減持、股價下跌的現象，甚至曾跌破發價。

美圖為後來者提供了哪些啟示

有人或許會問，美圖為什麼不選擇A股上市呢？答案很簡單：不符合要求。

（典型的VIE架構，圖片來源於網路）

最直接的一點就是懸在互聯網創業公司頭上的「達摩克利斯之劍」——VIE結構（在此我們不展開討論VIE）。簡而言之，VIE這個看似完美的結構對於國內監管層來說是個非常複雜的問題，不論是控股股東還是資金流向都無從監管，而且這類公司都是美元入股涉及到外匯管制層面，除非像此前的一些公司通過中資進行私有化回購才有可能回歸A股。

其次，盈利達不到要求。上市門檻最低的創業板其條件就是「最近兩年連續盈利，最近兩年凈利潤累計不少於一千萬元，且持續增長；或者最近一年盈利，且凈利潤不少於五百萬元，最近一年營業收入不少於五千萬元，最近兩年營業收入增長率均不低於百分之三十「，只用這一條美圖等大部分靠燒錢的互聯網公司已經沒戲（早些年的京東同樣中槍）。而對於盈利條件，美國納斯達克市場卻沒有任何限制。此外，國內的A股市場對複雜的股權結構一直並不認同，類似阿里的合伙人制度即使在香港市場也飽受爭議，尚未得到認同。

最後是國內審批機制與美國註冊制完全不同。的IPO不止一次出現暫停，對於基金有清算期的機構而言一旦碰到IPO暫定將會是滅頂之災。（參考2005年 2008年 2013年）

即使以上條件都解決，對於當前的資本市場，一旦互聯網公司紛紛前往A股上市，監管層所面臨的壓力無疑是巨大的。如何避免美圖這樣瘋狂拋售對市場帶來的影響，如何保證中小投資者的利益，如何在尚未盈利的情況下讓這些公司保持合理的估值，這些都是留待的監管層所需解決的問題。

END