「穩」字當頭 「債牛」回歸多波折

17日公布數據顯示，二季度國內生產總值(GDP)同比增長6.9%，好於預期的6.8%；6月工業增加值、投資、消費數據也均好於預期，顯示二季度經濟整體延續穩中向好的運行態勢。

「經濟所表現出的韌性超出預期，基本面的穩定為金融監管提供了更大的政策空間，部分市場人士對貨幣政策收緊的擔憂也有所增強。」分析人士指出，結合上周末召開的全國金融工作會議來看，在「強化監管，提高防範化解金融風險能力」的要求下，未來嚴監管仍是趨勢。而在經濟整體下行壓力尚未凸顯的背景下，對於經濟的悲觀預期和相應的貨幣政策轉向預期也可能面臨修正，「債牛」回歸之旅註定多波折。

經濟表現好於預期

17日，國家統計局公布了二季度GDP、6月份工業生產、固定資產投資及社會零售消費等經濟增長數據。

據統計局公布，二季度GDP同比增長6.9%，超出市場預期的6.7%，持平於一季度，上半年GDP同比增長6.9%。國家統計局表示，上半年經濟運行保持在合理區間，穩中向好態勢趨於明顯，呈現增長平穩、就業向好、物價穩定、收入增加、結構優化的良好格局，經濟發展的穩定性、協調性和可持續性增強。

招商證券宏觀研究團隊點評稱，二季度經濟形勢超預期主要受兩方面因素的影響，其一，消費需求和出口需求增速表現較好。二季度以來社會消費同比增速始終處於高位運行，月均增速達到10.8%，並且外貿需求持續回升也拉動經濟增長超預期，上半年出口增速達到8.5%，進口達到19%。其二，投資需求萎縮速度低於預期。儘管二季度金融監管力度較大，但投資形勢仍較為穩定。二季度投資增速為8.6%，僅較一季度回落0.6個百分點，增速下滑速度相對較慢。

數據顯示，6月規模以上工業增加值同比增長7.6%，大幅超出預期6.5%及前值6.5%；1-6月規模以上工業增加值同比增長6.9%，增速比一季度加快0.1個百分點，比上年同期加快0.9個百分點。

投資方面，1-6月全國固定資產投資(不含農戶)同比增長8.6%，略高於市場預期的8.5%，與前值持平。此外，1-6月份，全國房地產開發投資50610億元，同比增長8.5%，增速比一季度回落0.6個百分點。

消費方面，6月社會消費品零售總額同比名義增長11%，高於預期10.6%及前值10.7%；上半年社會消費品零售總額172369億元，同比增長10.4%，增速比一季度加快0.4個百分點，比上年同期加快0.1個百分點。

國泰君安證券固收首席分析師覃漢表示，6月實體經濟數據確認了經濟的韌性，同時較強的信貸社融數據，對於三季度也會形成支撐；海外環境向好，地產投資可能超預期，製造業投資穩步復甦，三季度經濟下行壓力相當有限。

嚴監管仍是趨勢

市場人士指出，結合上周召開的全國金融工作會議來看，未來金融監管政策整體仍將趨嚴，而基本面的穩定為金融監管提供了更大的政策空間。

「會議傳遞了較為嚴格的監管態度，目前更具操作性的監管政策尚未落地，機構預期偏謹慎，三季度監管依然是影響債市的核心因素之一。」華創證券固定收益分析師周冠南指出，本次會議對未來金融行業回歸本源、加強監管協調提出了新的要求，這將成為未來較長時間金融工作的大方向，金融行業特別是泛資產管理行業的業務及產品模式、機構競合格局、監管規則及方式都將發生變化，對市場的影響也是中長期的。

聯訊證券首席宏觀研究員李奇霖表示，從本次金融工作會議的精神來看，監管大方向是趨嚴的。2012年以來的金融創新產生了諸多的金融亂象，「錢荒」、「股災」、「槓桿收購」、「資產荒」、「負債荒」等現象接連上演。但從不再強調「金融去槓桿」，轉而強調「防控金融風險」以及「提高直接融資比重」等表述來看，後續監管思路應該會避免「一刀切」式監管，不僅僅是叫停業務，更多的會是去適應市場的變化，提升監管能力，讓金融更好的服務實體經濟。

興業證券指出，金融強監管的方向不可能放鬆，市場要拋棄監管放鬆的幻想，只是具體在監管如何實施上，更加註重了專業和協調。

申萬宏源證券固收首席分析師孟祥娟則認為，金融去槓桿已初見成效，且監管政策框架日漸明朗，雖然去槓桿持續的時間會比較長，但去槓桿的方式是溫和去槓桿，對市場衝擊較為溫和，且從現有資管配置結構和未來監管框架看，監管對非標衝擊更大。

綜合機構觀點來看，在經濟下行壓力尚未凸顯的背景下，金融監管加強仍將持續推進，對債市的衝擊仍不容忽視，但預計監管政策的落地和實施仍會適度把握力度和節奏，市場並不需要擔憂系統性風險的發生。

磨底之路將持續

分析人士指出，此前市場對「債牛」即將回歸的判斷主要基於「經濟下行壓力增大、貨幣政策邊際放鬆、金融監管大幅加碼概率低」的預期。但從目前來看，經濟基本面企穩態勢仍將持續一段時間，監管政策將持續推進，貨幣政策保持穩健中性，「債牛」回歸仍多波折。

從近期市場表現來看，貨幣政策邊際微調及資金面寬鬆的利好，對沖了經濟基本面好於預期、海外債市持續調整的利空，7月以來，10年期國債收益率徘徊於3.6%至3.56%區間。17日，現券收益率微幅調整，10年國債活躍券170010收益率上行0.25bp報3.5650%。

覃漢認為，後續債市主要矛盾可能將逐漸切換回基本面，在實體經濟韌性超出預期、海外復甦穩健、緊縮預期發酵的情況下，投資者不可過度沉浸在監管協調推進的利好之中，「挾實體以令利率」的邏輯恐難再現，投資者不可放鬆警惕。

中信證券固收首席分析師同時指出，從基本面來看，經濟有「脫虛向實」之勢，預期下半年經濟穩中向好的態勢將進一步延續；流動性方面，資金面料將不會對市場造成太多的衝擊，央行仍將維持貨幣政策中性取向；監管方面，國務院金融穩定發展委員會的統籌協調監管結構將在資管業、銀行業等問題突出領域「放大招」，監管政策整體趨嚴。綜合考慮基本面、資金面的「穩」和監管面的「嚴」，預期下半年債市以震蕩為主。

「在中短期，由於不同投資者對政策的解讀有所分歧，而市場多頭氣氛較強，不排除收益率仍有下降的可能。但在經濟基本面穩定並有韌性、強監管的方向以及許多重大監管政策並未落地、貨幣政策是中性而不是放鬆等因素的制約下，目前即使有機會，也更多是交易和波段性質的，且越來越需要關注市場可能的波動風險和下跌壓力。」興業證券指出。

綜合機構觀點，在當前經濟基本面企穩、貨幣政策中性、監管政策趨嚴的大環境下，收益率磨頂之路仍將持續。