將「鋰」想進行到底—從天齊鋰業崛起看集團公司鋰產業發展

摘要：天齊鋰業是全球領先的鋰產品供應商，深圳證券交易所上市企業，業務包括鋰礦資源開發、鋰產品加工、鋰礦貿易三大板塊。在四川、江蘇、香港三地及英國、澳大利亞、智利等地設立生產、資源基地或分支機構，客戶遍及全球。從一家碳酸鋰加工廠到市值近500億的上市公司，借新能源產業發展之勢，成為國際資源巨頭，拋開「偶然與必然」的爭辯，其中的眼光、膽識與手法值得靜心思考、推敲與品味。

波瀾不驚的前世

射洪鋰業是天齊鋰業的前身，始建於1995年10月，地處四川省射洪縣，起初是一家縣屬國企，鋰鹽生產廠。由於國內鋰礦品位限制、市場、管理、體制等諸多因素，生產一直不穩定，成本居高不下，產品質量不達標，經營一度陷入困境，瀕臨破產。

2004年，射洪縣政府和天齊集團通過競爭性談判，最後決定由天齊集團整體併購了這家工廠。收購之後，通過穩定職工隊伍、強化基礎管理、深耕市場、強化營銷和加大研發等一系列舉措，使射洪基地於2005年實現連續穩定生產，並於2006年開始盈利，走上了一條良性發展的可持續之路。2007年完成股份制改造，改製為「四川天齊鋰業股份有限公司」，為上市做準備。3年後滿足上市要求，於2010年IPO登陸中小板，營業收入3億，凈利潤3000多萬。此時，對眾多中小企業而言，意味著華麗蛻變、大業已成；對天齊鋰業而言，意味著「凡是過往，皆為序章」。

星辰大海的征途

2012年8月23日，美國洛克伍德控股公司（Rockwood Holdings, Inc，2015年被雅寶收購）宣布以每股6.50加元的價格現金收購泰利森鋰業有限公司100%的普通股股權。洛克伍德、SQM、FMC是全球鋰化工三巨頭，泰利森與這三家鹽湖鋰礦供應商合計佔有全球90%以上市場份額。泰利森是天齊鋰業唯一的鋰精礦供應商，除天齊鋰業外，還向多家企業供應鋰精礦，其供應量約佔市場鋰精礦需求量的80%。如果直接競爭對手洛克伍德成功收購泰利森，將加劇全球鋰產業的寡頭壟斷格局，遏制天齊鋰業及其他鋰鹽企業的生存和發展。此外，2010年至2012年鋰精礦價格持續上漲，鋰鹽企業無法有效的將原材料價格壓力傳遞到下游，無資源保障的天齊鋰業盈利能力每況愈下。基於上述原因，加上對鋰產業發展持樂觀態度，天齊鋰業決定發動收購狙擊戰。

「鋰」質幾何

資源層面，泰利森主要資源為Greenbushes，碳酸鋰儲量424萬噸、品位高達2.8%，是全球已探明最大、品位最高的鋰輝石礦山。對比第二梯隊礦山儲量為幾十萬噸、品位1.3-1.5%， Greenbushes資源優勢明顯。

表1 Greenbuhes儲量

公司層面，泰利森雖然擁有優質的資源，但經營狀況並不理想，2009-2012年營業收入保持增長，但凈利潤僅2011年為正。2012年減值準備高達4,814.4萬澳元，對公司造成較大影響，公司經營不善是董事會決定出售泰利森的重要原因之一。

閃電奇襲

天齊鋰業從發起收購攔截到裝入上市公司，前後不到一年半時間，一家小企業在這麼短時間內完成了非常複雜、金額巨大的收購，是一宗載入史冊的併購案。

圖3 併購過程

圖4 泰利森股價波動

關鍵之一：當機立斷，快速狙擊，膽大心細

自洛克伍德控股公司宣布收購泰利森后，天齊鋰業迅速做出反應，以天齊集團為收購發起者在澳大利亞成立子公司文菲爾德，通過文菲爾德在多倫多證券交易所獲得19.99%泰利森股份，設置收購攔截。並以最快的速度與泰利森董事會談判並達成一致，半年時間完成主要併購工作。洛克伍德萬萬沒想到，作為一家主營不到4億，凈資產僅10億的中小板公司，能在這麼短時間內完成50億的併購。另外，洛克伍德恪守嚴格的投資紀律，堅持6.5加元/股為最優且最後的方案，為天齊鋰業的成功起到了推波助瀾的作用。天齊集團完成併購，洛克伍德才意識到泰利森更高的戰略價值，不惜以更高的溢價從天齊集團手裡購入文菲爾德49%股份，與天齊集團握手言和。

關鍵之二：了解法規，多方協調，縮短流程

泰利森併購案極其複雜，極富挑戰，泰利森系在加拿大上市的澳大利亞公司，其同時還通過加拿大子公司持有在智利的資產，收購方為境內公司，並將通過香港、澳大利亞公司實施收購。境外併購必須得到國家發改委、商務、外管的監管審批，大型的併購交易還涉及較多國家的反壟斷審查、國家安全審查等程序，上市公司的併購也涉及證監會、深交所的監管。天齊鋰業與政府、監管機構、金融機構、投資者、服務機構之間有效的溝通與協同，極大的增加併購成功幾率。同時，天齊鋰業前期以天齊集團作為收購主體，最大限度壓縮了時間、減少了流程。

關鍵之三：財務投資，銀行貸款，各取所需

財務投資者中投公司扮演了十分重要的角色，旗下立德投資承擔了交易價格的35%，爭取工行、瑞信等大銀行的支持也至關重要，銀行貸款承擔了交易價格的45%。也就是說，前期天齊集團僅用不到對價20%的資金，利用槓桿效應完成了50多億的大型收購。後期，洛克伍德以更高溢價收購49%文菲爾德的股權，讓持股35%的立德投資得以全身而退，一年半不到獲得20%以上投資收益；天齊集團轉讓14%股權給洛克伍德，得益於溢價，降低了自身收購成本。最後，天齊鋰業上市公司通過定向增發募集資金，泰利森裝入上市公司，銀行收回貸款並獲得可觀的短期利息收益，天齊集團收回併購資金。

圖6 裝入上市公司后

「鋰」性 OR 瘋狂

從洛克伍德最先報價，到天齊鋰業兩次加價，到最後洛克伍德再次報價，凈資產溢價從235%漲到373%。兩家不惜代價的爭奪近乎瘋狂，遭到不少投資者質疑，但併購的收益與效果立竿見影，一年後即證明了兩家的「鋰」性，併購合情合理、標的物有所值。

註：（1）市值以2012年以洛克伍德報價前兩月均價計算；

（2）匯率以歷史即時匯率計算。

2013年泰利森並表之後，天齊鋰業的財務報表數據、盈利能力指標與收益質量指標大幅度提升，增量主要來自於鋰精礦本身利潤、鋰礦鋰鹽兩者協同增益及鋰鹽價格上漲。

表3 2010-2016年天齊鋰業合併利潤表節選（元）

圖7 碳酸鋰市場價格（元）

圖8 鋰精礦市場價格（元）

圖9 主要盈利能力指標與收益質量指標

圖10 彈性係數（絕對值）

2013年之前，由於鋰精礦價格持續上漲，鋰鹽產品價格相對平穩，扣非凈利潤與鋰精礦價格之間彈性係數逐步增加（數值越大原料價格波動對企業盈利影響越大），到2013年達到峰值，再次證明了資源保障的重要性。併購完成後，彈性係數顯著減小，基本消除原材料價格敞口風險，2016年進一步減小則與碳酸鋰價格暴漲有關。

坐擁一方的霸主

為配合泰利森鋰精礦產量，2015年4月1日完成對銀河鋰業國際100%的股權收購，直接將江蘇張家港1.7萬噸碳酸鋰加工基地收入囊中；2016年10月12日，「年產2.4萬噸電池級單水氫氧化鋰項目」破土動工，預計2018年年底項目竣工並開始試生產；2017年3月15日，董事會同意鋰精礦產能增加至134萬噸/年的目標，預計將於2019年第二季度竣工並開始試生產。

圖11 鋰資源與鋰業加工布局

憑藉Greenbuhes的資源優勢與兩大加工基地的規模優勢，登臨國際鋰業巨頭行列。

表4 鋰業龍頭企業

以史為鑒，觀明朝之興替

1、市場需求判斷

新能源產業近些年發展勢頭迅猛，特別是「鋰資源-正極材料-動力電池-新能源汽車」鋰產業鏈，由於替代技術遠未能實現工業化、產業化，預計未來10年甚至更長一段時間內保持高速增長。目前新能源行業魚龍混雜，虛虛實實，跑馬圈地，但隨著行業進一步發展，千淘萬漉方能沙盡金顯，各環節具有明顯競爭力的企業必然脫穎而出。根據宏觀政策、企業規劃、市場規律以及經驗判斷，對2017-2020年及全球新能源產業複合增長率做了預測。

表5 2017-2020年及全球鋰產業複合增長率

不考慮供給單看需求，鋰產業鏈越靠近市場端、應用端，增長率越高，符合由下而上驅動的市場規律，預計2020年碳酸鋰及正極材料市場規模可達百億級，動力電池可達千億級，新能源汽車及相關可達萬億級。碳酸鋰、正極材料目前主要增長來源是新能源汽車，但新興3C產品（智能可穿戴設備、無人機）在未來幾年會起到不小帶動效應，2020年後儲能電池將進入爆發增長階段，市場需求或不亞於目前新能源汽車需求。許多車企把2020年或2025年定為新能源汽車元年，屆時行業發展速度或更令人驚訝。

2、產業鏈各環節發展要素與風險

「鋰資源-正極材料-動力電池-新能源汽車」產業鏈當前呈現「微笑曲線」特性，資源端憑藉進入壁壘，市場端憑藉巨大需求位於曲線的兩端高點，主導作用明顯。

圖12 產業鏈毛利率分佈

近兩年，國內外鋰資源企業得益於優質資源保障、產能規模優勢以及市場價格高位獲得了豐厚的利潤，是鋰產業鏈是上盈利能力最強的環節。由於市場價格相對不可控，資源、規模與成本是資源型企業的命脈，其中優質資源更是天齊、雅寶等各路豪強必爭之地。未來隨著在建項目產能集中釋放，碳酸鋰可能出現階段性供大於求，但由於行業進入壁壘與下游高速增長，這種過剩將是短期的。

正極材料、動力電池關鍵要素是技術，經過多年發展動力電池技術始終未能完全成熟，能量密度、安全性、成本一直是亟待技術攻克的三大難題。雖然鋰電材料主題非常明確，但具體技術路徑不斷改變、迭代迅速，低端產品已經出現過剩。從前的錳酸鋰、磷酸鐵鋰到目前的三元材料，以及未來的多元、鋰硫、固態鋰電材料，任何一種技術都可能成為市場主流。因此，正極材料、動力電池需要保持持續領先的研發能力，不斷開發符合市場發展的高端產品，聚焦研發路線、產品方案、柔性生產，以便迅速轉型。

大眾、戴姆勒、寶馬、通用等車企均認為未來汽車行業發展趨勢是朝著AECS( 自動駕駛、電動化、互聯網化和共享化)發展，因此新能源汽車行業參與者有傳統車企也有互聯網企業。終端市場第一要素已不是賣好產品、賣好服務，而是以AECS為核心的商業模式、運營模式，以獨特的模式解決客戶痛點。法律法規是新能源汽車最重要的風險，包括政策補貼、電動車生產牌照、積分規則等。

3、產業鏈一體化趨勢

鋰產業鏈各環節互動頻繁，鋰資源企業贛鋒鋰業投資年產6億瓦時高容量鋰離子動力電池項目，動力電池企業堅瑞沃能參股澳大利亞Altura鋰礦企業並簽訂包銷協議，新能源汽車企業比亞迪與鹽湖集團合作搭建鋰資源平台。上游企業向下開拓市場，下游企業向上尋求穩定供應，各環節合作、聯盟、整合已成為鋰產業鏈發展趨勢。

目前，集團公司在鋰資源、鎳鈷資源、鋰電材料業務方具有一些基礎，且擁有一定優勢。短期來看，除了加強資源保障、提升研發能力、強化內部協同、明確發展平台、完善管理機制外，還應該防範產能過剩、技術迭代等風險，力爭成為上中游具有競爭力的龍頭企業。從各環節的增長率及市場規模可以看出，最大的增長動力源於下游。長遠來看，集團公司可根據「微笑曲線」特性配置產業鏈資源：擴展上游，穩固中游，同時布局下游、伺機切入、逐步滲透。充分利用集團公司已有且與新能源汽車充電、運營相關的業務，在此類項目上尋找突破口，探索可行的輕資產商業模式，從而與資源、材料與電池等重資產環節協同串聯，實現由下而上驅動。