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乾貨 | IPO被否原因系列解析 讓你繞過這些坑

乾貨 | IPO被否原因系列解析 讓你繞過這些坑

編輯說

IPO之路有四大步驟:改制與設立、上市輔導、申請文件的申報與審核、發行與上市。以向證監會申報材料受理為基準日,前期準備工作一般耗時1~3年。受理之後需要經過層層篩選才能最終過會。企業的經營必須經受住數年的考驗,任何失誤都可能導致IPO失敗。因此,總結失敗原因,借鑒別人的經驗教訓顯得尤為重要。

IPO失敗原因總述

根據證監會2006年~2017年1月IPO審核情況的數據與海通證券的統計結果,以通過/(通過+否決)作為名義通過率,以通過/審核作為實際通過率進行分析(審核=通過+否決+撤回),多年來名義審核通過率基本維持在85%左右,實際通過率在65%左右,這是由於部分申請人意識到難以通過發審會,主動終止上市。從2012年IPO財務會計信息自查工作結束后,通過率明顯上升。

我們根據證監會公布數據,總結出2010~2015年IPO被否原因分布圖。

圖表:2010~2015年IPO被否原因分佈

通過分析IPO被否原因發現導致企業IPO失敗的因素眾多,同時還會涉及多個原因。對所有IPO企業由於持續盈利能力(41%)、獨立性(18%)、規範運行(12%)、募集資金(9%)、會計核算(9%)5項原因被否合計佔比89%。其中,歸於持續盈利能力原因被否佔比最大。

持續盈利能力詳解

從被否企業原因來看,持續盈利能力依是IPO審核未通過的主要原因。

能夠持續盈利是企業發行上市的一項基本要求,從財務會計信息來看,盈利能力主要體現在收入的結構組成及增減變動、毛利率的構成及各期增減、利潤來源的連續性和穩定性等三個方面。

從公司自身經營來看,決定企業持續盈利能力的內部因素——核心業務、核心技術、主要產品以及其主要產品的用途和原料供應等方面。從公司經營所處環境來看,決定企業持續盈利能力的外部因素——所處行業環境、行業中所處地位、市場空間、公司的競爭特點及產品的銷售情況、主要消費群體等方面。

公司的商業模式是否適應市場環境,是否具有可複製性,這些決定了企業的擴張能力和快速成長的空間。

公司的盈利質量,包括營業收入或凈利潤對關聯方是否存在重大依賴,盈利是否主要依賴稅收優惠、政府補助等非經常性損益,客戶和供應商的集中度如何,是否對重大客戶和供應商存在重大依賴性。

企業持續盈利能力是否影響IPO主要依據以下法規:

關於修改《首次公開發行股票並上市管理辦法》的決定 >第二章 發行條件 財務與會計>範圍「第三十條 發行人不得有下列影響持續盈利能力的情形:

(一) 發行人的經營模式、產品或服務的品種結構已經或者將發生重大變化,並對發行人的持續盈利能力構成重大不利影響;

(二) 發行人的行業地位或發行人所處行業的經營環境已經或者將發生重大變化,並對發行人的持續盈利能力構成重大不利影響;

(三) 發行人最近1 個會計年度的營業收入或凈利潤對關聯方或者存在重大不確定性的客戶存在重大依賴;

(四) 發行人最近1 個會計年度的凈利潤主要來自合併財務報表範圍以外的投資收益;

(五) 發行人在用的商標、專利、專有技術以及特許經營權等重要資產或技術的取得或者使用存在重大不利變化的風險;

(六) 其他可能對發行人持續盈利能力構成重大不利影響的情形。」

案例解析

華光新材可能是近期因為持續經營能力存疑IPO被否的最典型案例。華光新材主要產品是釺焊材料,2013年至2015年釺料銷售持續收縮,凈利潤連續3年下滑,降幅介於23%-46%,該公司預測未來可能出現下滑50%以上的情況。

華光新材銀釺料銷售持續下滑,有市場需求波動的原因,也有該產品被替代的原因。下遊客戶通過使用降銀釺料,或者通過自身研發和改進工藝,用銅釺料代替銀釺料,而華光新材的銅釺料產品還處於市場推廣階段。

在審核中,審查人員要求保薦人核查華光新材「經營業績是否存在繼續大幅下滑的風險,主要產品之一銀釺料是否存在被其他產品替代的風險,所處經營環境是否已經發生或將要發生重大變化,持續盈利能力是否存在重大不確定性,相關信息披露和風險揭示是否充分。」

儘管業績下滑已經不是IPO的絕對攔路虎,但業績大幅下滑仍然是一塊硬傷,尤其是在華光新材案例中,業績大幅下滑同時還存在主要產品可能被替代的風險。

潤瑪股份的產品主要應用於已經明顯產能過剩的傳統太陽能光伏行業,因為回款問題應收賬款多次進行債務重組;從事節能服務的碩人時代2016年上半年虧損;川網股份手機月報計費用戶主要依靠群發外呼維持,而群發外呼2015年被監管叫停;中山金馬關聯交易減少和規範可能影響未來經營;日豐電纜業績異常波動;思華科技大客戶結構變化較大、資金實力與採購規模匹配性存疑,這些公司的持續經營、盈利能力都被審查人員打上了問號。

變化趨勢

為了與時俱進地發揮資本市場服務實體經濟的功能,監管層近年對IPO上市調整思路。從對IPO審核變化進行梳理,發現與五年前相比,審核重點在出現變遷。如今,持續盈利能力被否減少,監管盯防「帶病申報」項目,愈發強調「信息披露」,註冊制的理念逐漸深入人心。

根據致同會計師事務所對2010-2016年IPO被否案例的研究統計,在2010-2012年間,因「持續盈利能力」被否決的項目數量在當年最多,分別有27家、43家、15家。2014年後,審核形勢發生了變化。從數據上來看,主要表現為因「持續盈利能力」被否項目數量出現了減少,在2015-2016年間分別只有11家、12家。但是,儘管案例數量下滑明顯,「持續盈利能力」仍是目前IPO審核重點。

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