這26條證明：巴菲特沒有抄老師的作業

今天給出的部分是巴菲特後來有所保留或不盡一致的部分（共26條，重點關注劃線部分）。另，我標出頁數，是希望你能在必要時最好去看看上下文，以免被我誤導。

《證券分析》第一版海南出版社

1、 在分配各部分內容的篇幅時，作者主要考慮了內容的相對重要性這個因素，當然這不是唯一的考慮因素。有一些非常重要的內容，比如如何研判一家企業的發展前景，在本書中涉及不多，因為作者認為關於這一主題鮮有真正有價值的內容可言……相反，作者在本書中給予重點闡述的關於如何發現「廉價證券」（bargain issues）的技巧，顯然超過了它在整個投資領域中所佔有的相對重要性。P5 致讀者

2、 投資理論應該承認，某一證券的價值並不是自動地、或者按照某種數學關係反映在市場價格中，而是通過投資者的買入或賣出決策來實現的。投資者的心理因素不僅對市場價格產生影響，而且也受到市場價格的強烈影響，一項經過深思熟慮的投資行動的成功，也部分依賴於隨後的市場價格。在選擇投資工具時，即使僅僅為了獲得利息收益而購買證券，在權衡了其內在價值的因素以外，仍應該對那些純粹的市場因素給予考慮。P14 導言

3、 如果投資無利可圖，而投機又充滿風險，聰明人該採取什麼對策呢？也許應該把注意力集中到那些價值被低估的證券上來——那些通過仔細的分析而發現它們的市場價格低於內在價值的債券或股票。P14 導言（注、這條有其歷史背景，後來的巴並不認為「投資是無利可圖」的事情。）

4、 內在價值與盈利能力：於是又出現了另外一種觀點，即內在價值是由盈利能力決定的。然而「盈利能力」一詞必然意味著對未來結果的預期。但從歷史的的收益數據是無法估算出來未來收益的，即使是預示未來收益是呈上升還是下降都不可能。必須有足夠的證據表明收益平均數或上升與下降趨勢能夠可靠地保持到未來。經驗證明這種做法並無可取之處。也就是說，表示為某一明確數字的「盈利能力」這個概念，以及由此衍生出來的內在價值概念——它和前者一樣是明確的和可計算的——不能作為證券分析的通用前提。P4

5、 內在價值在分析中的作用：列舉了這麼多不同的例子，我們不妨將內在價值在分析中的作用做一概括。關鍵的一點是證券分析的目的並不是要確定某一證券的內在價值到底是多少，而是只需搞清楚其內在價值是否足夠——例如，足以為其債券提供保障，或足以證明應該購買這種股票——或者是否比市場價格高或低。出於這種目的，一個大概的，近似的內在價值數字就足夠了。打個比方說，在日常生活中，要想知道一位女士是否夠了選舉年齡，，並不需要打聽出她的確切歲數；無需知道一位男士的準確體重，我們也能看出他是不是過於肥胖。P5-6

6、 圖的簡化：投資及內在價值因素：收益、股息、資產、資本結構、證券的條件、其他；投機及未來價值因素：管理和聲譽、競爭條件與前景、產量和價格以及成本的可能變化。P10

7、 證券分析中量的因素與質的因素——量的因素即指公司的各種統計數據，包括損益賬戶和資產負債表上所有有用的項目……質的因素是指行業的性質、企業在行業中佔有的地位、地理位置、經營風格和本企業、本行業的前景。企業的報表中一般不會涉及此類問題。分析家必須利用各種可靠的或不可靠的信息來源做出判斷（媒體和互聯網的發達以及報表的完善已改善了這個問題）。總而言之，對於量的因素的分析要比質的因素容易得多。量的因素數量有限，容易得到，而且更適於做出明確和可靠的的結論。而且財務報表中的數字往往反映了許多質的因素，所以即使對後者進行仔細的分析，收穫也有可能不是很大。典型的證券分析報告——比如那些經紀商或統計服務公司製作的分析報告——往往對質的因素給予簡練、概括的闡述，而把主要篇幅用於展示數字。P21

8、 管理的因素——在投資時挑選「優秀行業」至關重要，同時也非常不易，而挑選「優秀管理」有同樣的難度。對管理層的能力進行客觀測試的方法很少，而且遠不夠科學。在大多數情況下，投資者評判的依據只是聲譽，在聲譽之下有人名符其實，也有人名不符實。能夠令人信服地證實管理是否優良的證據就是一段時間內的經營業績，但考察業績又使我們變為考察量的因素。P23

9、 分析所關心的應該是有事實支撐的價值，而不是主要以預測為基礎的價值。從這個角度而言，分析家所使用的方法與投機客的方法截然相反，後者的成功主要取決於預測或猜測的能力。當然，分析家也必須考慮到未來可能發生的變化，但他們這樣做的主要目的不是希望從預測中獲利，而是防止因這些變化而遭受損失。總而言之，分析家將未來發展看作是一種自己的結論必須面對的風險因素，而不是他的分析依據的來源。P25

10、投資於普通股的技巧和債券投資技巧類似。顯然，普通股投資技巧和債券投資技巧之間存在著很大的相似性。普通股的投資者同樣偏好經營狀況穩定，並且收益大幅高於股息支付要求的企業。當然，他對待普通股的安全性要求要比對債券安全性的要求低一定的幅度，這個不利之處將從高收入回報方面得到補償（高品質普通股股息率通常為6%，而高品質債券只有4.5%），這種回報來自於企業持續繁榮條件下不斷增長的股息，以及——這一點的重要性在他看來通常是最末等的——資本利得所帶來的利潤。一個普通股的投資者有理由認為自己所處的地位與一個二流債券購買者的地位非常接近；從本質上講，他的所作所為相當於犧牲一定程度的安全性，以換取高額收入。P314

11、普通股投資的三重標準：至此我們已經看到，在過去，投資於普通股之前必須考慮三項標準：1、適量的和準時的股息回報；2、穩定而充足的收益記錄；3、足量的有形資產的保障。以上三個因素都可以作為用直接衡量或與同類股票進行比較的方式仔細考察某一證券的標準。依據其它評判標準作出的購買決策將被視作一種投機，而投機決策的形成無需嚴密的分析的支持。

12、這些論斷（1、普通股的價值取決於它的未來收益；2、好的普通股肯定是高品質和高回報的投資；3、好的普通股是那些收益呈上升趨勢的普通股。）聽起來大有道理，但是它們卻掩蓋了兩個理論上的誤區，這使得它們具有不為人知的危害性。第一個缺陷是，他們抹殺了投資和投機之間的根本區別；第二個缺陷是，它們忽視了股票價格在決定其是否值得購買方面的作用……新時代的投資從本質上說，無非是一種將對象限制在具有良好收益發展趨勢的普通股的舊式投機，這麼說毫不過分。P318

13、根據趨勢判斷未來的危險性：我們不能肯定過去的利潤趨勢將在未來保持下去，原因來自幾個方面。從經濟學的角度來看，收益遞減和競爭加劇的法則最後將壓平任何陡峭的增長曲線。同樣，隨著商業周期的潮起潮落，一些特殊的危險總是存在，收益曲線最為令人心動之時，獲取經濟正臨崖峭。P324（注、對這一條我們只能說巴是揚中有棄）

14、不能指望證券分析對任何給定的普通股構造一個確定「合理價值」的一般原則。實際上，這種原則根本不存在。由於價值的基礎太易於變動，因此即使是只能稱得上基本準確的公式都無法形成。以當期收益為依據判斷就愛值得整個思路看來都是無稽之談，因為我們知道，當期收益是不斷變化的，同時，乘數應該是10，或15還是30，說到底完全是主觀選擇的問題。P475

以下觀點摘自《聰明的投資者》第四版人民郵電出版社

15、在本書的上一版，我們曾多次指出，對於保守的投資者來說，其股票投資比例至少應為25%；一般來說，這兩種證券的投資比例應各為50%。鑒於目前債券利息遠高於股票紅利的現實，我們現在必須考慮是否應將債券投資的比例擴大為100%，直至這兩種投資工具的收益回歸合理的比率——就像我們預期的那樣。顯然，持續的通貨膨脹對我們的這一塊決策具有重要影響。（導言P4）

16、從兩個投資實例中（IBM和航空股），我們的讀者可以得出如下兩條教訓：1、某一行業顯而易見的業務增長前景，並不一定為投資者帶來顯而易見的利潤。2、即使是專家，也沒有什麼可靠的方法，能使其挑出前景光明的行業中最有前途的公司，並將大量的資金投入該股票。（導言P5）

17、6年前的探討：我們曾建議投資者將其資金分配於高等級債券和藍籌股上；其中，債券所佔的比例不低於25%，且不高過75%，而股票的比例則與之相適應。最簡單的選擇是，兩者各佔一半，並根據市場情況的變化進行小幅（比如5%左右）的調整。另一種策略是，當「感覺市場已處於危險的高位時」，將股票持有比例減少到25%；並在他「感到股價的下跌以使其吸引力與日俱增時」，將持股量提升到最大限度，即75%的比例。P17

18、在本節的結尾，我們將向防禦型投資者簡要介紹三個相互補充的概念或做法。首先，他可以買入一隻地位穩固的投資基金的股份，以代替自己親自構建股票組合的做法。他可以利用許多州的信託公司或銀行經營的「共同信託基金」（common trust funds）或「混合基金」（commingled funds）。如果資金規模放大，他也可以聘用一家知名的投資諮詢公司，從而使其投資得到按標準程序進行的專業化管理。第三個方法是採取「美元成本平均法」即每月或每季投入同等數額的美元來購買股票。P21

19、至於那些力求發現最有前景的股票的投資者，無論其著眼於短期還是長期，他們都會面臨兩重障礙；首先，人總是會犯錯誤的；其次，人的能力有限。他也許會錯誤地預測未來：即使其判斷無誤，當前的市場價格也許已經充分體現了他的這種預測……估算未來的長期利潤是專業分析師最喜歡的遊戲。那麼，有多少激進的投資者可以指望自己在聰明才智和預測能力上超過專業分析師呢？P23

20、從過去幾十年來看，普通股的表現確實優於債券。道瓊斯指數從1915年的平均77點，上漲到了1970年的平均753點，其年複合增長率達4%，此外還獲得了大約4%的股息收益（標準普爾指數的情況與此類似）。以上兩者相加共8%的收益，當然遠遠優於這55年的債券收益。但這一數字並沒有超過目前高等級債券所提供的收益。由此會順理成章地引出以下問題：我們是否具有充分的理由相信，未來年份普通股的表現要大大超過過去的55年？我們對這一問題的回答是否定的。普通股的表吸納也許會比以前更好，但這種結果是高度不確定的。P38

21、成長股投資：根本沒有理由使人相信，一個智力一般的投資者（即使投入了大量的精力）購買成長股的結果，會好於專門在這一領域投資的基金公司（前面給出了基金的不佳記錄）。顯然，這些機構可以利用更多的智慧和更好的研究手段。因此，我們不贊成積極投資者通常所從事的成長股投資。在這種投資領域，極好的未來前景已經完全被市場發現了，而且已經通過當期的市盈率（比如20倍以上的市盈率）得到了反映。（我們建議，防禦型投資者股票購買價的上限為過去7年平均利潤的25倍。這兩個標準在大多數情況下都是一樣的。）P123

22、最近幾十年股市的發展，使得一般的投資者更依賴於股票行市的變化，而不像以前那樣，大多數人把自己僅僅看作企業的一個所有者。原因在於，當他有可能集中購買某成功企業的股票時，該企業的股價幾乎總是會高於其凈資產價值（或帳麵價值）。在支付這些市場溢價的同時，投資者要承擔很大的風險，因為他必須依靠股市本身來證明自己投資的合理性。P152

23、與高價（相對於利潤和有形資產）購買股票的人相比，以這種帳麵價值為基礎而建立股票組合的投資者，可以以更加獨立的態度來看待股市的波動。只要所持股票的盈利能力令人滿意，他就可以儘可能不去關注股市的變化莫測。此外，他有時還可以利用這種變化莫測，來展現自己賤買貴賣的高超技巧。P153-154

24、大部分證券分析師的正式評估報告都涉及對成長股的股價。經過對各種方法的研究，我們得出了一個十分簡便的成長股股價公式，該公式計算出的數據，十分接近於一些更加複雜的數序計算所得出的結果。公式為：價值=當期（正常）利潤（8.5+兩倍的預期年增長率）.增長率這一數據應該是隨後7-10年的預期增長率。（注、後面格提醒：一定要保守地估計增長率）P225

25、股市的當期價格中，的確既包含了關於公司過去和當期業績的所有重要事實，同時也包含了對公司未來的所有合理預期。如果是這樣的話，那麼市場上隨後發生的各種變化（這些變化經常會非常劇烈），一定是由於無法準確預見的新進展和可能所導致的結果。這將使得股價變動完全成為偶然的和隨機的。如果上面所說的果真如此，那麼證券分析師的工作（無論他多麼聰明，以及研究的多麼深入）將大體上是無效的。因為從本質上講，他是在對不可預測的東西做出預測。P290

26、在10年之內，高於債券利率的累積盈利能力，一般會達到股票購買價格的50%。（Over a ten-year period the typical excess of stock earning power over bond interest may aggregate 50% of the price paid.）這一數字足以提供一種非常可靠的安全邊際，在有利條件下，這一安全邊際可以防止或降低虧損。如果在20種或更多種股票構成的分散化組合中每一種股票都能達到這一安全邊際，那麼，在「比較正常的情況下」，獲得有利結果的概率將會很大。這就是投資於有代表性的普通股的策略並不要求有很強的分析和預見能力就可以取得成功的原因。如果按幾年的市場平均水平買股票，那麼，所支付的價格應該能夠確保獲得足夠的安全邊際。投資者面對的危險在於，集中購買價位很高的股票，或者是購買布局有代表性的普通股（它們的盈利能力下降的風險要大於一般水平）。P402

在《奧馬哈之霧》中我們就曾指出：巴菲特是一尊「三面佛」，且比例相等。這讓他與他的老師格雷厄姆有了很大的不同。有人說巴菲特幾乎沒有自己的東西，不過是格雷厄姆、費雪和芒格的集合體，這個看法恐怕過於簡單了。在沒有把其歷年致股東信「讀完12遍」之前，請先不要下這種結論。

最後做個小廣告：想學巴氏投資的，如果不想或沒有能力讀巴菲特的英文原信，就去買一本《穿過迷霧》吧，這兩篇小文就是這本書的第十一和第十二個附錄。