任澤平：股市供給出清新周期 主題投資正當時

近期宏微觀層面越來越多的證據顯示新周期的跡象：產能出清加快、行業集中度提升、企業資產負債表修復、銀行不良率下降、產能利用率提升、商品價格長期維持高位易漲難跌、企業融資需求回升、人民幣匯率走強、股市走出結構性牛市。我們維持經濟多頭、新周期的判斷。

摘要

國際經濟：歐日PMI回升超預期，耶倫偏鴿派。歐元區、日本8月PMI指數結束前兩個月的跌勢，歐元區8月製造業PMI初值為57.4，日本8月製造業PMI初值52.8，均好於預期。日本7月核心通脹上漲，CPI同比0.4%與前值持平，核心CPI同比0.5%高於前值0.1個百分點，但仍遠低於目標。美聯儲主辦的傑克遜霍爾年度央行研討會本周舉行，耶倫在演說中沒有提及貨幣政策，歐洲央行總裁德拉吉也沒有對歐元強勢發聲。本周全球股市多數上漲，美國10年期國債收益率降至2.14%，美元指數跌至新低92.5，大宗商品價格維持高位，油價下跌。

國內經濟：需求L型韌性強，供給出清加快。地產銷售下滑供地增加，本周30大中城市地產銷售環比下降1.26%，8月前三周100大中城市土地供應同比增39.9%。歐美經濟向好，出口延續復甦。發電耗煤量回升，截至8月24日，本月6大發電集團日均耗煤80.2萬噸，高於7月的72.1萬噸。螺紋鋼價格小幅上升，均價環比上升1.7%。本周水泥價格環比上升0.2%。有色金屬全面上漲，環保、限產、供給側改革等加快產能出清。本周菜價回落，豬價上漲，非食品方面，油價和葯價同比均回落。

貨幣：匯率走強，長短端利率上升。本周公開市場操作的方向主要體現為「削峰」，連續四天凈回籠資金，資金面穩中偏緊，周一、二、三、四凈回籠資金分別為500億元，100億元，400億元，1000億元。市場期待已久的特別國債續發落地，通過債券二級市場從金融機構買入此次滾動發行的6000億元特別國債，發行模式再次顯示央行穩健中性的貨幣政策。本周R007利率為3.8028%，較上周上升27.54個BP。DR007利率為2.9104%，較上周上升3.91個BP。1年期國債收益率為3.3355%，較上周下降0.18個BP；10年期國債收益率為3.6152%，較上周上升2.01個BP。美元指數下降，國內經濟超預期，人民幣匯率走強。

政策：環保攻堅，供給側改革加碼，混改提速。國務院常務會議要求確保完成今年化解鋼鐵煤炭過剩產能、處置「殭屍企業」和治理特困企業等工作任務，推動火電、電解鋁、建材等行業開展減量減產。央企混改力度加大，發改委已遴選出第三批試點企業，正在按程序報批，併購重組將加速推進，輕工集團公司、工藝(集團)公司整體併入保利集團公司，證監會將聯通混改作個案處理。京津冀秋冬大氣污染治理攻堅方案印發，提多行業錯峰生產方案，以求在2017年10月至2018 年3 月間,京津冀大氣污染傳輸通道城市PM2.5平均濃度同比下降15%以上，重污染天數同比下降15%以上。多地出台新政推進住房租賃市場，強調「購租同權」。

市場：股市供給出清新周期，主題投資正當時，債市配置價值。我們在2014年提出「新5%比舊8%好」，2015年提出「經濟L型」，預判2016年經濟會見底。2017年2月我們提出「新周期」（《新常態新周期 新牛市——2017年宏觀經濟和大類資產展望》），4月初步論證並提出相關現實證據（《站在新周期的起點上——來自產能周期的多維證據》），6月以來加碼推薦（《新周期宣言》），在市場上引起了一些討論，在爭議中消費、金融、周期股走出結構性牛市，商品開啟波瀾壯闊的大漲。2017年A股的核心邏輯是新周期和估值重構。三季度需求韌性強、市場自發出清疊加供給側改革加碼擴圍和環保督查，供求缺口擴大，我們維持經濟多頭判斷。A股市場推薦兩個方向：第一個是基本面改善方向，供給出清新周期，無論是消費、周期、金融還是真成長，尋找估值和業績能夠匹配，中上游企業盈利改善，銀行不良率下降；第二個是主題投資方向，三季度主題投資正當時，推薦混改、京津冀、雄安、一帶一路、粵港澳大灣區、軍民融合、新能源汽車、人工智慧等。2016年下半年以來我們基於滯漲和去槓桿一直提示債券市場的風險，在2017年5月下旬-7月我們建議啞鈴型配置，股市邏輯的關鍵是產能出清加快，債市邏輯的關鍵是需求波動，當前債市主要是配置價值。

風險提示：美聯儲加息超預期；國內貨幣收緊和金融去槓桿超預期；房地產調控過緊；改革低於預期；債務風險。

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