債市從監管折價到監管溢價

過去幾年間一系列監管的收緊與放鬆對債券收益率折溢價的影響較為顯著，在監管環境與當前持平，而基本面逐步走弱的背景下，年底債券收益率下行將逐步明朗。

本刊特約作者 劉東亮 陳鄭／文

泰勒規則對於國債利率變動的解釋有時存在較大誤差。歷史經驗顯示，監管力度較大時，債券收益率相對於基本面出現監管溢價，監管力度較松時，債券收益率相對於基本面出現監管折價。這種由於監管引起的監管折溢價較好地解釋了泰勒規則與實際利率間較大的誤差。基於泰勒規則的有效性，並假定我們對監管折溢價的模擬相對準確，則當前存在約35個BP的監管溢價。

金融工作會議表明，總體的監管基調難以明顯放鬆，三季度監管溢價仍有一定的不確定性，但監管的協調性將大大加強，10年國債收益率波動中樞有望從3.6%降低至3.3%附近，且四季度下行趨勢會更明朗。

什麼是監管溢價與監管折價

在無風險利率定價方法中，泰勒規則、以及由泰勒規則衍生出的利率定價模型，已經被證明具有較好的應用性，特別是在美國，泰勒規則對於美聯儲貨幣政策和美國國債利率都有很強的解釋力度。

但是，泰勒規則對於國債利率變動的解釋總是存在一定誤差，特別是2013年後有時誤差較大，對此如何理解呢？如果假定泰勒規則充分反映了基本面對利率的影響，那麼較大的誤差一定是由基本面以外的因素引發的。

我們認為，這種誤差是由特殊的國情決定的，在金融市場仍處在不成熟不完善的階段，監管政策對市場價格可以施加巨大影響力。監管部門對金融市場監管力度的鬆緊，帶來了無風險利率脫離於基本面之外的額外變化，我們嘗試著將其稱為監管溢價或監管折價，即監管力度較大時，債券收益率相對於基本面出現監管溢價，監管力度較松時，債券收益率相對於基本面出現監管折價（圖1）。

監管政策對市場的影響主要通過流動性和心理因素產生作用。在，流動性是較特殊的因素，一直對債券市場有巨大影響力，但流動性並不是一個獨立的存在，很大程度上是監管力度鬆緊的直接產物，即流動性的巨大波動往往是由監管政策的變化所引發的，如2013年以監管非標為核心的一系列監管政策引發的「錢荒」，2016年底以後整頓同業業務和金融去槓桿帶來流動性的顯著收緊等，因此，我們將流動性因素歸結為監管折溢價的一部分。

無風險利率監管折溢價的歷史表現

我們以泰勒規則與10年期國債收益率之差，來模擬監管折溢價的變化，從歷史表現來看，這一差值從趨勢上較好地解釋了當期的監管力度變化，對於理解當前監管對市場的影響具有一定參考作用。

如圖2所示，過去幾年間一系列監管的收緊與放鬆對監管折溢價的影響是較為顯著的：

1）2010年10月起，為抑制經濟過熱，央行開始加息，政策收緊，監管折價觸底並轉變為監管溢價；

2）2013年3月，銀監會下發「8號文」，整頓非標；

3）2013年4月，債市掀起打黑風暴，監管折價觸底；

4）2013年上半年，央行公開市場從凈投放轉為凈回籠，6月重啟央票，「錢荒」爆發，債市大跌，監管溢價大幅飆升，市場情緒出現脫離基本面的極度悲觀，監管溢價達90個BP，溢價於2013年底才見頂；

5）2014年底至2015年底，為刺激經濟，央行連續多次降准降息，監管環境相對寬鬆，債券進入大牛市，監管折價迅速擴大，市場情緒出現超越基本面的極度狂熱，狂熱情緒持續至2016年年中，認為寬鬆仍會繼續，監管折價達60個BP；

6）2016年8月，央行重啟14天、28天逆回購，證監會發布升級版資管「八條底線」，監管折價見底並開始修復；

7）2016年10月，央行將銀行表外理財納入MPA，監管折價迅速收斂；

8）2016年12月，中央經濟工作會議召開，定調2017年「去槓桿、去泡沫、防風險」，監管折價消失並轉變為監管溢價；

9）2017年2、3月，媒體流出「一行三會」版本的「資管指導意見」，銀監會發文整治「三違反、三套利」；

10）2017年4月，政治局就維護國家金融安全進行集體學習，習近平強調做好金融工作維護金融安全，監管溢價不斷擴大。

基於泰勒規則的有效性，並假定我們對監管折溢價的模擬相對準確，那麼可以得出以下結論：當前存在約35個BP的監管溢價，這意味著監管因素讓債券市場定價偏離基本面的程度遠不及2013年「錢荒」階段的90個BP，這與市場的感受似乎不符，但一個可能被市場忽略的事實是，本輪債券大跌很大程度上是對2015-2016年監管折價的修復，也即對過於狂熱情緒的修復。

下半年監管溢價有下行空間

從近期召開的全國金融工作會議來看，強監管、防風險將是監管未來的新常態，在可預見的階段內，監管力度不會顯著放鬆。

人民銀行在傳達學習會議精神時的表述為「要早研究、早部署……切實抓好金融改革發展穩定各項任務的落實」，預計十九大於四季度召開，這似乎表明央行在三季度就會具體落地一批政策，8、9月份的看點較多。

銀監會在會議精神傳達中的措辭也明顯強烈很多，銀監會同時表示「將於近期召開全國銀行業監督管理工作會議，研究部署具體貫徹落實措施」，我們認為，銀監會對同業和表外的具體監管措施將會很快出台。

總體來看，三季度可能會有較多監管方面的會議召開，亦會有較多監管政策落地，總體的監管基調難以明顯放鬆，三季度監管溢價仍有一定的不確定性，但為了落實金融工作會議提出的降低融資成本的任務，同時也是吸取上半年監管各自為政的教訓，本次金融工作會議后，監管的協調性將大大加強，金融穩定委員會將會發揮起應有的作用，難以再見疾風驟雨式的監管風暴，對市場而言，監管不再加壓就意味著監管力度在逐漸平緩，存量利空會被逐漸消化。

以10年期國債收益率為例，從歷史表現來看，過往監管平靜期的監管折溢價在正負20個BP以內，假設未來監管環境不再收緊，年內監管溢價的逐步消退至少可以帶來10年期國債收益率15個BP的下行空間。

因近期經濟表現持續超出預期，這一勢頭可能持續至三季度，因此基於泰勒法則所得出的10年期國債目標利率，在三季度應變動不大，維持在3.3%左右，隨著四季度后經濟下行壓力的顯著加大，泰勒法則的目標利率有望逐步下行至3.2%附近，即存在10個BP的下行空間。

這意味著，在監管環境與當前持平，而基本面逐步走弱的背景下，年底前10年期國債收益率波動中樞有望從3.6%降低至3.3%附近，且四季度下行趨勢會更明朗。當然，若監管力度超預期，也可能會帶來監管溢價再次明顯上升。