缺乏耐心的投資者走不遠

故事說的是有一隻小猴子從山上走下來，走過一片玉米地，看到玉米地里的玉米又大又長，就掰了一個，扛著往前走。走著走著，小猴子經過了一棵桃樹。它看到桃樹上的桃子又大又紅，於是把玉米扔了，爬上樹摘了幾個桃子，然後捧著桃子往前走。走著走著，小猴子又經過一片西瓜地。它看到地里的西瓜又綠又圓，於是扔了桃子，又去摘個了西瓜再往前走。這時候邊上跳出來一隻小兔子，小兔子蹦蹦跳跳非常可愛。小猴子見了以後，就扔了手中的西瓜，去追小兔子玩。小兔子後來一蹦一跳進入森林就不見了，於是小猴子只能兩手空空沮喪的回到山上。

即使像我這種一大把年紀的大叔，讀到此類小朋友故事時仍有新的感悟。《小猴下山》這個故事，讓我想起了自己見過的很多投資者。他們在選取投資策略和產品時正像這個故事裡的一個小猴子，朝三暮四，喜新厭舊，結果到最後兩手空空，什麼都沒有得到。

回顧過去20年，每隔幾年就有一個比較「新奇」的投資概念進入大眾的眼帘，引起眾多投資者的興趣。從20世紀末的互聯網熱開始，一波又一波的投資概念就像走馬燈似的不停變換，讓投資者們挑花了眼。但到最後，很多投資者就像上面那個故事中的小猴子一樣，忙活了半天卻顆粒無收，甚至損失慘重。本專欄的歷史文章《慎買流行基金》（https://zhuanlan.zhihu.com/p/24533425）對這個問題也做過一些比較有趣的分析，有興趣的朋友可以在有空時看看。

跟著輿論風向和流行概念進行投資的挑戰在於，投資者要想抓住「風口上的那頭豬」，就需要對下一個「風口」做出準確預測，而這無疑是非常困難的。

上面這張圖顯示的是美國股市在1995年到2014年之間不同行業的股票表現情況。每一個不同顏色的小方格代表一個行業。比如紅色H代表醫療行業，綠色F代表金融行業。小方格中的數字代表該行業在該年中的股市表現。比如1995年，表現最好的是醫療類股票（上漲57%）和金融類股票（上漲51%）。2000年，表現最差的是科技行業（下跌38%）和消費品行業（下跌17%）。

在這些五顏六色的小方格背後，我們看到的是「鐵打的營盤流水的兵」和「江山代有才人出」。比如在1996/97年，表現最好的是金融行業。可是好景不長，到了1998/99年，科技行業又搶去了風頭。到了2004-06年，能源行業股票雄踞回報最高的行業之列。而到了2008-2013年，快消行業和醫療行業又出人意料的殺出重圍，成為市場的寵兒。

如果投資者沒有把握能夠準確預測到下一個表現出色的行業或者「投資概念」，那麼在這麼多讓人眼花繚亂的選擇面前，他很可能不知所措，迷失自我。就像那個小猴子一樣，眼前看到的玉米，桃子和西瓜都很誘人，都很讓它心動。而持續的喜新厭舊，則讓小猴子最終空手而歸。

從投資策略角度來說，這個道理也是類似的。

比如上圖顯示了不同的投資策略在過去20年每一年的投資表現。不同顏色的小方格代表的是不同的股票投資策略。比如灰色代表購買標準普爾500指數，藍色代表「動量投資策略（Momentum）」，黃色代表「紅利策略（Dividend）」，綠色代表「價值策略（Value）」。

我們可以看到，這些策略在每一年的表現都很不同，沒有一個所謂的「長勝將軍」。舉例來說，1997-1999年最好的投資策略是「動量」。那三年是股市大牛市，因此做趨勢的動量策略給投資者帶來的回報比較高。但是到了2000和2001年，形勢發生大逆轉。「動量」策略一下子從「優等生」跌落到「留級生」，其投資回報比其他投資策略都要更差，排名墊底。而原來「默默無聞」的「價值投資策略」，則一躍成為新的「明星」。

如果投資者無法在正確的時間做出正確的選擇，比如在1997-1999年不幸選了「價值策略」，在2000-2001年不幸選了「動量策略"，那麼其投資回報肯定會讓人大失所望。

在這種情況下，我們投資者有什麼更好的應對方法呢？這就需要回到本專欄一向提倡的」小烏龜智慧「：那就是有效系統，長期堅持。

美國著名的對沖基金AQR的創始人Cliff Asness，在談到傳奇投資人巴菲特時說到：我以前一直覺得，成功的投資主要基於天分。但當我對這個問題想的越來越多后發現，要想獲得成功的投資，關鍵是要找到一個合理的策略，然後長期堅持。

我們（AQR）研究了巴菲特的投資記錄，這當然是非常出色的。但巴菲特的投資記錄並不完全超乎人類的極限。事實上，巴菲特最讓其他人難以模仿的地方，是他始終堅持自己的投資策略超過35年以上。這是絕大多數人無法做到的。

在一篇研究文章（Hoffstein，2016）中，作者回測了1997-2015年間各種不同的投資策略能夠給投資者帶來的投資回報和夏普率（見上圖）。我們可以看到，只要投資者堅持某一種比較合理的投資策略（比如上圖中的價值，動量，小股票等），那麼他就能得到比較不錯的風險調整后收益（夏普比率）。但是如果投資者像小猴子一樣，朝三暮四，每隔一段時間就更換自己的投資策略（上圖藍色點柱子），那麼其投資策略的風險調整后收益就會比較差。

也就是說，不管是玉米也好，桃子也好，或者是西瓜也好，其實這些水果都不錯。但關鍵是要有恆心，能夠堅持多年始終如一的貫徹該投資策略，這樣才有可能獲得該策略提供的超額回報。如果投資者沒有耐心，以小猴子的心態去挑選並且「輪換」最為時髦的策略，那麼很可能會竹籃打水一場空，到最後白忙乎一場。

上文提到的AQR創始人Asness在另一個訪談中說過：投資就像減肥一樣。大家都知道，減肥沒有什麼秘密可言，無非就是「少吃多動」。但減肥難就難在「堅持」兩字。絕大多數人即使知道如何減肥，也無法堅持下來，管住自己的嘴和腿。這就是成功和失敗的投資之間最大的區別。

找到一個行之有效的系統，然後長期堅持。這樣的成功投資「秘密」看似不難，卻很少有人能夠做到。在此和廣大投資者分享並互勉。

科技革新為我們帶來越來越多的便利的同時，我們自己也在不知不覺之中發生很多變化。舉例來說，我們能夠付出的平均耐心程度越來越低，「現在就要」變成一種普遍的習慣和需求，而「等一下」則慢慢變成一種稀缺品。

如上圖所示，美國一份研究顯示，眾網民是否觀看一個網路視頻，很大程度上取決於該視頻的播放速度。如果需要等上10秒鐘該視頻才開始播放，那麼大約有40%的用戶會放棄觀看。而如果要等上30秒才能看到該視頻，那麼大約有80%的用戶會選擇不再等待。

對於一家網站來說，其網頁能否快速顯示的「時間敏感度」更高。如果一個網頁需要4秒鐘才能顯示，那麼大約有25%的用戶就會選擇關閉網頁，不再等待。每過一秒鐘，選擇關閉網頁的用戶就會越來越多。由此可見，我們大部分人的耐心程度，竟然需要以「秒」來計算。

在美國弗吉尼亞大學和哈佛大學做的一個實驗中，教授讓實驗對象獨自坐在一個空房間內安靜的思考。他們被告知，需要在椅子上至少坐15分鐘，什麼都不做。如果他們實在坐不下去，則可以選擇通過電擊自己的方式來結束這「殘酷的折磨」。結果，大約有2/3的男士和1/4的女士無法忍受「無所事事」的15分鐘，選擇用電擊自己的方式提前結束這「漫長」的15分鐘。

從上面這些例子中我們可以看出，「耐心」，這個傳統的中華美德，正在變得越來越稀有。很多在大學教書的老師對此一定深有體會。在課堂里要想讓同學們集中精神，心無旁騖的聽課超過30分鐘，簡直比登天還難。如果把他們的智能手機沒收，規定一天只能上一次微信，那就好比把吸毒犯的毒品沒收一樣，對方可能會和你拚命。

如此「缺乏耐心」的行為習慣，也極大的影響了廣大投資者在金融市場上的投資行為。

上圖顯示的是過去20年美國股民平均持有某支股票的時間長度變化。從1995年的3個多月，股民們持有股票的期限越來越短，到了2010年平均來說不到1個月。要知道，在1940年時代，那時候股民平均持有某支股票的期限是7年！

從長期耐心的「烏龜」型投資風格，跳躍到下個月，明天，甚至是下一個小時就要看到投資回報的「兔子」型投資習慣，並不僅限於個人投資者。很多大型的職業投資機構，也在對短期盈虧的追逐中逐漸「迷失了自我」。

經過多年的積累，資產管理行業在經歷了一輪又一輪的行業兼并之後，產生了一些「大麥克」型的基金公司。這些「巨型」的資產管理公司很多都是上市企業，而它們主要的商業模式也開始發生本質的變化。

舉例來說，截止2005年年底，美國最大的30家公募基金公司中，有26家都是上市公司，而未上市的私人公司只有4家。在這26家上市公司中，包括19家多元化的金融集團。這些巨型的金融集團，有一個共同的特性，即其首席執行官的薪酬往往和公司股價的變動直接掛鉤。

比如上圖顯示，在1985年時，大約只有1%的上市公司CEO的收入和其公司股價掛鉤。但到了2005年，大約有60%的CEO的年終收入和公司股價變動掛鉤。從激勵機制來看，CEO們需要考慮的最重要的事情，就是如何在任期內最大程度的提高公司股價。

對於短期內公司股價的重視，讓CEO們把注意力集中到了一個關鍵指標上：每股收益（Earnings per share），簡稱EPS。有很多研究顯示（Graham et al, 2005; Copeland et al, 2000），EPS是眾CEO們最為關心的公司財務指標。其原因包括：

1）EPS比較容易被大眾理解。那些非金融背景出身的投資者，沒有耐心，也沒有知識去做詳盡的財務分析。他們需要的，是一個「傻瓜」型的財務指標，在最快的時間內告訴他們這家公司是否賺錢。

2）那些負責報道公司財務狀況的媒體記者，也都是一些「半吊子」，他們需要一個簡單的指標幫助他們撰寫那些投資類的文章，而EPS恰好滿足了這個條件。

3）很多賣方的分析員，用公司的每股收益（EPS）是否達到了先前的預期（Expectation）來預測股價。如果公司公布的財報顯示，EPS超過先前的預期，那麼這就是一個好消息，對公司股價有利。反之，則是「壞消息」，公司股票可能會因此被拋。

由於上面提到的原因，我們看到在這些大型機構中存在這樣一條隱形的激勵鏈：大公司的CEO們收入和股價掛鉤，導致高管們過分注重財報中的EPS，而他們工作的重心則圍繞如何在短期內提高EPS而展開。而提高EPS的關鍵，就在於如何在短期內最大程度的提高收入，壓縮成本。

這樣的激勵鏈和邏輯，直接導致了金融行業中所謂「資產集聚產業(Asset Gatherer)」的膨脹。因為對於這些金融機構來講，他們的投資者是否賺錢並不重要，更重要的是他們自己能否報出優秀的盈利業績。

美國耶魯大學捐贈基金會主席Charles Ellis曾經寫過一本暢銷書，叫The Partnership，講述的是美國著名的投資銀行高盛公司的發跡歷史。在該書的一個章節中作者提到，管理高盛資產管理部門(GSAM)的合伙人在經歷了幾年的挫折之後有一個瞬間醍醐灌頂，忽然意識到該部門的主營業務並不是設計出最好的投資策略，而是如何集聚他們可以管理的資產。換句話說，業績不是最好並不是大問題，是否圈得到錢才是更重要的。只要圈到了錢，基金經理就可以對投資者收費，因此旱澇保收，不管市場漲還是跌都有的賺。而可憐的投資者，則要面對忽漲忽跌的投資風險。

4）他們有成熟的多渠道營銷，品牌推廣和分銷策略。 投資者很可能會看到他們無處不在，比如電視，報紙，雜誌，廣告牌和互聯網。

在這些大規模廣告的轟炸下，

。金融公司的目的就是提供各式各樣讓人眼花繚亂的朱古力，甜點和冰激凌。胖子到底應該吃多少是無關緊要的，關鍵是他要不停的花錢購買我的各種產品。

這樣的例子在也不少見。為了避免不必要的糾紛我在這裡不想舉任何銀行或者基金的名字，但大家只要去這些比較大的資產管理公司的網站上瀏覽一下，就可以看到他們提供少則幾十隻，多則上百隻不同的基金。有股票型，債券型，混合型，貨幣型，理財型，海外基金，QDII，大宗商品，等等，簡直讓人感覺眼花繚亂。

那麼這些讓人愛不釋手的「糖果朱古力」，到底對投資者有沒有好處呢？

上圖顯示的是1996-2005年（十年）中美國表現最好的基金公司（左邊黃色）和表現最差的基金公司（右邊藍色）的排名對比（以公司管理的基金的平均回報計算）。我們可以看到，在表現最好的基金中，絕大多數都是那些我們從來沒有聽說過的名字。他們普遍規模較小，專註於某一種投資策略，大部分也都不是上市公司。

而在上圖右邊的那些表現最差的基金公司，就可以看到很多我們耳熟能詳的名字。比如華爾街投行中的大佬們（摩根斯坦利，摩根大通，高盛，美林）和基金大佬（貝萊德）都在其中。這些公司的共同特點是：名氣很響，提供的基金數量和種類特別多，公司股票市值很大，股價表現也很出色。但是其基金業績差強人意，排名墊底。這些公司的投資者們，付出了自己辛苦多年積累下來的積蓄，餵飽了這些公司的經理和高管，成了「

」的典型代表。

過分注重於短期目標，可能會為公司以及其客戶帶來可怕的長期損失。投資大師巴菲特在2005年伯克西哈撒韋的年度股東信中曾經說過：我們每個人都希望在最短的時間內賺到最多的錢。但當短期利益和長期利益發生衝突時，我們必須有所取捨。如果一個公司的管理層為了實現一些短期的盈利指標而做出一些錯誤的決定，那麼其造成的損失無論多少努力都無法挽回。

從上面列舉的一些例子中，我們可以看到：這個世界上安於做「烏龜」的「耐心人」是越來越少了。越來越多的人選擇做「兔子」，渴望在下一年，下一個月，甚至下一個星期就獲得成功。

而這種缺乏「耐心」的短視行為，會給我們帶來諸多的負面影響。

首先，有研究顯示（Tversky and Kahneman, 1971），人類天生有「僥倖心理」。這種僥倖心理在買彩票的群眾行為中特別明顯：雖然大家都知道中彩票的概率很小，但那些購買彩票的人又都願意相信自己就是那個與眾不同的幸運兒。而在這種「僥倖心理」的影響下，很多人抱著「一夜暴富」的不切實際的幻想去承擔那些本來不應該承擔的投資（賭博）風險，以致於受騙上當，甚至家破人亡。

其次，也有研究（Barber & Odean, 2000）顯示，人類「過度自信」的行為學偏見導致我們極大的高估自己的投資能力，從而在過度交易中蒙受很大的投資損失。由於我們太過注重短期盈虧，因此在股票賬戶有一些正常的波動時，就無法控制自己的大腦和手，情不自禁的在股市中「搏殺」，到最後得到的投資回報還不如一個傻瓜型的購買並長期持有指數ETF得到的回報。

再次，還有研究顯示（Graham et al, 2006），高達78%的公司高管會為了提高短期的盈利（EPS）而選擇犧牲公司的長期利益。一個公司如果有更多的短期投資者/投機者股東，那麼該公司也更容易削減研究經費，僅僅為了追求其短期目標而罔顧長期的經濟和無形價值。

生活在21世紀的人，無疑是幸運的。我們身邊一個個「豬都飛上天」的實例，讓我們感覺自己只要稍作努力，也能輕易成為下一個「風口上的豬」。而在這樣的大環境下，能夠保持內心平靜，心無旁騖的做一隻耐心的「小烏龜」的投資者，漸漸成了稀有物種。

但歷史的經驗告訴我們，一味追逐短期的利益，往往會導致犧牲長期的價值。就像那句老話所說的：笑到最後，才是笑得最好。一個真正聰明的投資者，需要有控制自己的毅力和決心。因為他知道：酒，越香越醇。好的投資，需要時間才會有好的回報。

每到年初，各大金融媒體便紛紛推出各種「基金排行榜」，來宣傳一下上一年金融投資界的各路英雄好漢。舉例來說，在東方財富網公布的榜單上，有權益類基金經理50強，債券型基金經理賺錢30強，三年期基金經理40強等等各種排名。

問題在於，這些榜單對於我們投資者選擇基金到底有沒有價值？順著榜單上的那些「大V」去買他們管理的基金，我們能否獲得更好的投資回報？下面這篇文章就來研究一下這個問題。

首先和大家分享一篇專門研究這個問題的學術論文（Clare, 2016）。在這篇文章中，作者從晨星（Morningstar）資料庫中選取了357位美國的公募基金經理。這些基金經理的工作就是「戰勝市場（Beating the market）」，這也是他們公司向投資者推銷宣傳時的標語口號。

所有這些經理管理基金的時間都超過十年（截止2014年12月），因此他們都是最強的「倖存者」。通過研究這些「最強基金經理」的歷史數據，作者得出一些非常有趣的結論。

在作者對這些基金經理扣除稅費后的回報進行仔細研究之後發現，所有這些基金經理的平均超額回報（Excess return）僅為每年0.04%。

也就是說，即使投資者非常幸運的選到了這些「投資老手」，他能獲得的投資回報也只是比市場大盤（比如標準普爾500指數）好上0.04%而已，基本和買一個股票指數基金ETF的回報差不多。當然，如果投資者不幸買到那些表現不好，短短几年就關門大吉的基金，那麼其投資回報一定會差很多。

那麼有沒有一些基金經理的特質，能夠幫助我們去粗取精，沙裡淘金，從成千上萬個基金經理中提前找出那些表現比較好的基金經理呢？畢竟對於我們投資者來說，過去的業績沒有什麼意義，關鍵是在我買入了該基金以後，其將來的業績會如何表現。

該論文的作者首先找出了一些對於基金未來的業績無關緊要的影響因素。

從上圖中我們可以看到，基金經理的學歷對基金業績沒有影響作用。基金經理是否從金融專業畢業，是否從常青藤院校畢業，是否有碩士文憑和MBA文憑，這些都不重要。那些有CFA資質的基金經理，其管理的基金的平均回報比基準好0.1%，也算不上特別顯著。

那麼有哪些因素對於未來的基金表現有至關重要的影響呢？

該文章作者Claire發現，對於基金未來業績預測能力最強的三個因素是：

1）基金費用：費用越是便宜的基金，其業績越好。這個發現和晨星（Morningstar）做過的一個研究得出的結論類似，即基金費用對於基金業績的預測作用比晨星自己的星級系統都要准。

2）基金規模：基金規模越大，其業績越好。這個發現有點爭議性，因為有些研究發現恰恰相反，即基金的規模和業績呈現出負相關關係。該研究發現基金越大業績越好，可能受到「倖存者偏差（Survivorship Bias）」的影響。

3）基金策略：如果專註於價值策略（Value）或者小股票（Small Cap）策略，那麼其基金的業績會更好。這個發現和法碼-弗蘭奇教授提出的三因子模型理論吻合。

該研究另外一個比較有趣的發現是，要想通過排名來預測基金經理接下來的業績基本不可能。

舉例來說，上圖顯示的是2005年排名最靠前的10%的基金經理（上圖藍線）和排名最靠後的10%的基金經理（上圖紅線）在接下來10年的回報表現。

我們可以看到，2005年排名最靠前的經理們（就好像本文開頭那些XX強），在接下來的十年中表現非常一般。除了2010年他們獲得了0.5%的超額回報以外，在其他年數中基本都落後於基準。而2005年排名最靠後的10%的經理們（他們可能都在惴惴不安，害怕自己會被炒魷魚），卻在接下來的幾年中比上榜的「英雄」們表現更為出色。

當然，這並不是讓我們以後只挑那些表現最差的基金購買。因為如果我們把時間維度拉長到十年，無論紅線還是藍線，其表現都很一般。這個例子告訴我們：依靠基金排名，或者基金經理排行榜去選基金，非常不靠譜。

在選基時，很多投資者最容易墮入的陷阱之一是根據過去短期業績（比如過去三年）來選基金。但很多證據顯示，如此「追漲殺跌」的選基方法恰恰是最錯誤的投資方式。

比如上面這張圖顯示的是美國投資者按照「追漲殺跌」方式去選基金得到的歷史回報。上圖紅色柱子代表的是投資者每年選取過去三年表現最好的基金得到的歷史投資回報，而藍色柱子代表的是傻瓜型投資者購買並持有該類別指數基金可以得到的回報。我們可以看到，在各個投資類別里（比如大型股票，中型成長股票，小型價值股票等），那些去追逐「過去贏家」來購買基金的投資者回報，都比不上一個最簡單的指數基金的回報。

有些朋友可能會說，你舉的都是美國的基金例子，那麼的情況如何？在靠基金排名去選基金是否能夠得到更好的投資回報？下面讓我用一個簡單的例子來分析一下這個問題。

這裡我選了A股裡面四支歷史比較長的基金。事實上從2004年開始就有歷史業績的基金本來就不多，因此這四支基金可以算是業界翹楚。圖中的豎條代表的是該基金當年在同類型基金中的百分比排名，越低越好。

比如第一支基金在2004年的百分位排名是40，代表其業績排在所有基金的40%位，也就是說他比業內60%的基金的業績都要好。如果一個基金的排名長期高於50%，那麼就說明其業績長期低於平均水平。

從上圖中我們可以看到，基金的歷史排名對其未來的業績基本沒有任何預測作用。

比如在2004年，上圖中第二個基金（162201，泰達紅利增長混合）的業績極佳，排在所有基金排名的前1%。但如果根據該排名買進該基金，到了2006年其業績（60%）就落後於平均水平了。其八年（2004-2011）的平均水平在40%左右，雖然好於平均，但離所謂的XX榜XX強可差遠了。

在2009年，020001（國泰金鷹增長混合）表現非常不錯，排名前10%。但如果在2010年年初買入該基金，投資者在接下來三年（2010-2012）得到的回報就是40%，60%和40%的排名，也就是一個平均水平。

事實上經常發生的情況是，某一年或者兩年基金表現特別好的，到了下面一到兩年其業績會特別差，在統計學上這種現象叫做均值回歸(Mean Reversion)。因此挑選那些「明星榜」上的基金的最大風險，就是該基金在接下來的1-2年回歸均值，其回報大大落後於投資者的期望。

讓我們再來看一個例子。

Source: Bloomberg

上圖列的是2004年基金回報十大狀元。在2004年的大約160隻基金中，這十隻基金的收益名列前十，可謂大家眼中的明星。那麼十年以後，即2014年，他們的業績如何呢？在第五和第六列中你可以看到，2014年大約有600隻基金，而這十大的業績平均排名221左右，有幾個甚至落到了平均線以下（即排名超過300）。

這樣的發現其實道出了基金界一個大家都不願多談及的真理，即基金的業績帶有很大的隨意性。用行外人的話來說，就是運氣成分很高。好比每年流行歌曲風行榜的排名，風水輪流轉，這幾年可能流行R&B，而過幾年又流行說唱。但如果要你去預測下一年流行什麼（即投資者面臨的選擇問題），大部分人是猜不到的。

結論

金融媒體熱衷於評選各種排行榜，營造那些「投資天才」。因為這是最能夠吸引眼球的宣傳方法。聰明的投資者需要多讀多學，以證據主義哲學為基礎，用金融知識來武裝自己，擦亮自己的眼睛，防止自己掉入「瞎選」基金的陷阱。如果沒有證據表明自己有能力和優勢去挑選基金，那麼更好的辦法是老老實實做一個踏實的小烏龜，購買並長期持有低成本的指數基金，滿足於獲得市場平均回報。這種「大智若愚」才是真正的智慧。

在我們投資各種基金的時候，有一個大家最為關心的問題是，如何判斷基金經理真實的投資能力？

舉個例子來說，假設你面前有五個基金可以選。這些基金在過去3年的歷史業績如上圖所示。那麼你會選哪個基金購買？

大部分人肯定會選上圖中黃色的或者藍色的那個基金。原因很簡單：這兩個基金在過去3年的回報最好。

我想要告訴你的是：選藍色或者黃色的基金，是完全錯誤的投資方法。在下面的文章里，我會和大家仔細分析一下這個問題。

首先，讓我來問大家一個問題：為什麼我們一般在挑選基金時都會去看其過去三年的歷史表現？

在金融投資行業，三年歷史業績就像一個業界標準，被很多機構普遍接受。晨星（Morningstar）在給任何一個基金評分前，有一個基本要求是基金的年齡在3年以上，否則不予評級。很多大機構投資任何一個基金的最低標準之一就是該基金有三年以上的可供審計的歷史業績。那麼這過去三年的業績表現有何神奇之處呢？

答案需要去統計學里去找。學過統計學的朋友們一定都記得，如果一個分佈服從正態分佈，那麼根據大數定理，其樣本量最少需要30個。如果樣本量少於30，那麼該分佈就是一個「小樣本」，不太會服從「正態分佈」。

3年，涵蓋了36個月的歷史回報記錄，剛剛超過最小樣本量30的要求。這就是3年業績這個神奇數字的由來。

問題在於，這個邏輯的前提是，基金經理的月回報符合「正態分佈」。但事實上，沒有證據表明基金經理的歷史回報是呈正態分佈的。有很多活生生的例子告訴我們，基金經理的回報呈現出非常徹底的「非正態分佈」。但是由於目前沒有更好的統計方法來替代這種邏輯假設，因此很多金融機構還是比較「懶惰」的沿用了這樣的傳統。

在我們科學的評判一個基金經理業績的時候，我們需要明白的一個最重要的道理是：基金經理的業績回報主要受到兩個因素的影響。

從長期來看，基金經理的業績主要來自於他/她是否能夠創造超額回報（阿爾法）。但是如果我們只看其短期業績，那麼他/她的回報則在很大程度上受到波動率（運氣）的影響。這也是我們在挑選基金經理時遇到的最大挑戰：如果沒有足夠的時間和數據，我們很難斷定，該基金經理的業績回報是來自於他的阿爾法（技能），還是波動率（運氣）。

那麼對於一個基金經理來說，我們需要多少時間的真實回報，才能科學的判斷出他的真實技能呢？答案是，這取決該基金經理的信息比率（Information Ratio）。IR是一個比例，分子中的α是指基金經理的超額收益（也就是基金經理高於某一個基準，例如上證180指數之上的收益），分母中的σ（也叫作超額誤差）是指α的標準差。

一個好的基金經理，超額收益應該大於零。畢竟，如果這位基金經理連大盤指數（比如上證50指數）的回報都無法超過，那麼我們投資者基本就沒有理由把自己的錢交給他管理了。

現在我們假設有一個基金經理能夠創造的阿爾法為2.8%，年波動率為11.5%，那麼根據上面提到的公式，該基金經理的IR為2.8%/11.5%=0.24。各類研究表明，信息比率為0.3的基金經理排名就可以達到該國所有基金經理的前10%或前25%，因不同國家和時期的樣本不同而有所差異。

下一步是計算觀察樣本的數量。上過大學統計學課程的朋友們應該對上述公式不會陌生。為達到95%的置信水平，需要T檢驗的相應界值為1.96。

因此，依據0.24的信息比率，需要的觀察樣本數量（N）大約是66.7。換句話說，我們需要該基金經理過去67年的投資數據才有95%的信心確認該經理真正有投資水平而不只是運氣好而已。

通俗地講，一個信息比率為0.24的基金經理，其投資能力在統計意義上和猴子扔硬幣去選股沒有任何區別。

現在回到本文開頭的那張基金經理業績圖表。

事實上，上面五個基金的歷史業績，都是基於同一組統計數據，即2.8%的阿爾法，和11.5%的年波動率而隨機產生的。也就是說，對於同一個基金經理（2.8% alpha/11.5% vol）來說，他在某一個三年中的業績回報可能是上述五條曲線中的任一條。如果他運氣好，那麼你看到的可能是那條黃線。而如果他的運氣很差，那麼我們看到的可能就是那條綠線。如果我們根據綠線就判斷該經理水平很差，或者根據黃線去判斷該經理是投資大師，那就都是被統計數據迷惑了雙眼，做出了錯誤的判斷。

這個例子告訴我們：如果我們僅僅是看某一個基金經理過去三年的歷史表現，以此為根據去判斷基金經理的投資能力並做出甄選，那麼這完全是在「瞎選」，基本就是撞大運。

總體上來說，我們需要觀察到的最小的有統計意義的樣本量，取決於該基金經理的信息比率（IR）。如果基金經理的信息比率比較高，那麼我們需要觀察的樣本量就會少一些。而如果基金經理的信息比率很低，那麼我們就需要更長的樣本量來證實該基金經理創造的「阿爾法」是他的真實技能，而非運氣使然。

投資界的神話，彼得林奇(Peter Lynch)從1978年開始管理富達麥哲倫基金，直至1990年退休。在這13年中，林奇先生平均每年超過基準（標準普爾500指數）的收益為13.3%，年波動率大約13.3%。因此，林奇先生的信息比率IR是1。在這種情況下，我們需要觀察的最低樣本量為4，也就是4年的真實投資記錄。從這個意義上來說，林奇通過了統計測算，確實是有真正投資水平的「股神」。

當然，值得一提的是，林奇創造的大部分「阿爾法」都集中在一開始的那幾年（1978-1983）。在1983年以後，其超額收益（阿爾法）迅速下降。而在林奇退休后，麥哲倫基金的規模由於林奇的聲名在外迅速增長，但該基金的回報卻差強人意。在1990到2004年間，該基金的超額回報只有每年0.7%，信息比率IR為0.12，讓很多投資者感到失望透頂。

美盛集團(Legg Mason)價值信託基金(Value Trust Fund)的經理比爾米勒(Bill Miller)先生是另一個家喻戶曉的「股神」。從1991至2005，米勒先生掌管的價值信託基金連續15年超過其基準標準普爾500指數（S&P500）。這個業績即使不是前無古人後無來者，也是十分罕見的。截至2005年，米勒先生的價值信託基金(Value Trust Fund)憑藉每年5%的超額回報，達到了0.84的信息比率IR，成就了投資界的另一個傳奇。

問題在於當投資者們發現米勒先生的天才時，已經錯過了投資他的基金的最佳時機了。從上圖可知，該基金的資產（上圖紅線）在2007年達到巔峰值200億美元。2006到2011年的平均超額收益（米勒先生在2011年從價值信託基金退休）和基準標準普爾500指數（S&P500）相比較，大約為每年負7.1%，信息比率IR為負數。如果分析從1991到2011的全部數據，其年平均超額回報為1.54%，信息比率0.16，實在不能算是多麼出色的基金。

總結

1）基金經理創造的歷史業績，同時受到其投資水平（阿爾法）和運氣（波動率）的影響。要想客觀的評判一個基金經理的投資技能，我們就需要用科學的方法將技能和運氣分開，這樣我們才可能挑到那些真正有技能的基金經理。

2）如果想要科學的判斷基金經理真實的投資技能，過去三年的歷史業績遠遠不夠。僅憑這些歷史記錄去挑選基金，投資者無疑是在「瞎選」。

3）有時候即使有基金經理通過了統計測算，被證明確實有能力創造「阿爾法」，投資者也未必能從他們身上賺錢。很大程度上，這取決於投資者的購買時機。

4）如果沒有足夠的金融知識，資源和信息去科學嚴謹的分析基金經理的投資能力，那麼更好的選擇是老老實實做一隻「小烏龜」，放棄選擇主動型基金，購買並長期持有低成本指數基金（ETF）。這才是真正的大智慧。

希望對大家有所幫助。

這是一支歷史悠久的基金。從1981年開始的30多年裡，該基金業績在大部分時間都比市場平均回報（標準普爾500指數）更好。上圖在0%橫軸以上的藍色曲線表示的即是該基金超過市場的超額回報。在有些年份（比如1993/94，2002等），該基金回報超過市場高達80%。

但是我們也可以看到，在某些年份里（比如1999-2001，2011-2013等），該基金的回報要比市場大盤差了不少。

這支「基金」的名字，叫做伯克希爾哈撒韋（Berkshire Hathaway）。掌管該「基金」的經理，是大名鼎鼎的沃倫巴菲特（Warren Buffett）。

在巴菲特漫長的投資生涯中，他創造了無數令後人「高山仰止」的奇迹。舉例來說，巴菲特管理的伯克希爾哈撒韋股票，在1980-2016年間的年回報為20.2%，而同期的投資標準普爾500指數（以Vanguard VFINX ETF來表示）的回報為每年9.7%。平均來說，購買伯克希爾哈撒韋股票可以得到的回報，每年超過標準普爾500指數回報10%以上。伯克希爾哈撒韋股票投資的夏普率高達0.74，幾乎是標準普爾500指數的一倍，真正達到了「低風險，高回報」。

最難能可貴的是，巴菲特經得起檢驗的戰勝市場的記錄長達30多年，在職業經理人領域幾乎獨孤求敗，很少有人可以和他匹配。有很多職業基金經理有類似的戰勝市場的記錄，但是持續的年限要短得多（比如彼得林奇，比爾米勒等）。也有一些經常上電視的基金經理和股神有很響的名氣和號召力（比如吉米羅傑斯等），但是他們的真實回報記錄無從考證，難以讓人信服。

但即使是巴菲特這樣的股神，也經常會有「馬失前蹄」的時候。上面這張表列舉的是過去三十多年巴菲特的投資表現不如市場的幾個階段。比如在1989-1993年，巴菲特的投資業績比市場大盤落後25%，花了3年多才把落後的投資回報追回來。從2008年10月開始直到今天，哈撒韋的股票回報不及標準普爾500指數，這是巴菲特投資生涯中落後於市場回報持續最長的時間段。

這個例子告訴我們：

1）要想持續戰勝市場，是一件非常困難的事情。除了巴菲特這個「怪物」，很少有職業基金經理能夠提供持續的「阿爾法」，更別說那些非職業投資者。

2）如果僅看某個基金經理過去幾年的歷史業績，很難判斷出該基金經理是否真的有高人一等的投資技能。舉例來說，如果我們在1987，1993，或者2002年去審視巴菲特的投資業績，那麼就很可能會得出他的投資水平非常一般，甚至很糟糕的錯誤結論。

在2016年發表的一篇學術論文中（Gray and Vogel, 2016），作者甚至得出結論：即使是上帝，要想戰勝市場也是非常困難的。

在該研究中，作者整理了1927年-2009年美國500家最大的上市公司的歷史價格資料。基於這些公司的歷史股價表現（包括分紅），作者將它們從高到低分成10組，每5年刷新一次。

我們可以從上圖中看到，表現最好的10%的公司（50家）的股價回報自然最高（上圖最右側藍色柱子），在80多年的歷史中達到了年均30%的回報率。同期的標準普爾500指數年回報率為10%左右。越是往左的柱子，代表股價回報越差的公司。

現在我們假設投資者有先見之明，每次都能精準的選到那表現最好的50家公司，那麼其投資組合的歷史表現就會如下面這張圖所示：

大家可以看到，該投資組合的業績非常好，每年回報大約30%左右，遠遠高於標準普爾500指數每年9.6%的回報。但是該投資組合的風險也很大。比如其年波動率高達21.8%，超過標準普爾500指數的19.4%。最大回撤達到了76%，雖然比標準普爾（-85%）好一些，但也夠讓人心驚膽戰的了。在表現最差的一個月里，該投資組合下跌32%左右，竟然比標準普爾（-28%）還要慘烈。

這個例子告訴我們：即使是一個鐵定戰勝市場的投資組合，其風險也可能大大超出很多人能夠承受的範圍，導致他們中途放棄，因為無法堅持而沒有達到最終戰勝市場的目標。

要想做到長期堅持並獲取更高的投資回報，投資者需要理解的一個重要知識點就是市場的波動性。股市內生的波動性意味著每隔一段時間，我們就會看到股市大跌。

上圖顯示的是美國股市歷史上最大的十次大跌。在最嚴重的1929年，股市市值跌去了85%左右。即使是五十家表現最好的股票，也跌去了76%左右的市值。在其他一些發生「股災」的年份（比如1937，2000，2008年等），不管是股市大盤，還是最優50股，其價格都發生較大的回撤。如果沒有一顆「強大的心臟」，很多投資者確實很難熬過那些「黑暗的日子」。

但是歷史告訴我們的另一個教訓是，即使股市跌的再慘，只要政府還在，經濟活動還在，信心還在，那麼它還會再漲回來。

根據美國教授Jeremy Siegel的計算，從1802-2012年，在這200多年的歷史中，美國股票的年回報達到了6.6%（扣除通脹后），是回報最好的資產，比債券，黃金，和現金的回報都要好很多。

但是投資者想要獲得這6.6%的回報，遠非一帆風順。從上圖中我們可以看到，股票的價值上漲遠非一條直線。

在過去的200年中，我們經歷了美國獨立戰爭（1861-1865年），第一次世界大戰（1914-1918年），第二次世界大戰（1939-1945年），以及多次嚴重的經濟危機（1929-1939經濟大蕭條，1970年代的滯脹，1987年股災，2000年互聯網泡沫破裂，2008年金融危機）。套用一句大家都熟悉的老話：前途是光明的，道路是曲折的。

在這些周而復始的經濟運行周期中，投資者們最容易犯的錯誤之一，就是給自己設下人為的「止損線」，在錯誤的時間割肉離場，而失去將投資損失再賺回來的機會。

上圖顯示的是在長短不同的投資年度下，不同的「止損線」被觸及的概率。舉例來說，如果投資者的投資維度為五年，而他設下10%的「止損線」，那麼在這五年中，該「止損線」被觸及的概率為60%。如果以十年的投資長度為限，投資者的投資組合經歷20%的回撤的概率超過一半。

也就是說，在一個投資者的一生中，幾乎可以肯定他會遇到一次或者若干次「股災」。如果在這時候投資者輕易割肉，那麼他就至少損失了10%或者更多的投資回報，並且失去了從市場中賺回投資損失的機會。

因此，長期投資者不設止損。這也並不是本專欄的一家之言。長期投資的典範，巴菲特，就不設止損線。在巴菲特看來，如果一家公司的股票值得擁有，那麼當這家公司的股價下跌時，投資者應該感到高興，因為他們能夠以更為便宜的價格購入該公司股票了。

有些朋友可能會問，如果在投資中不設止損線，如何控制自己的投資風險？如果買的是一家行將倒閉的公司（比如安然），那不是會血本無歸么？

這就涉及到另一個非常重要的投資理念：多元分散。本專欄提倡投資者在多維度實現多元分散：資產分散，國別分散和時間分散。具體可見歷史文章《長期投資的關鍵：多元分散》（https://zhuanlan.zhihu.com/p/22744727）。

多元分散，是降低投資者投資風險的最有效方法。理論上，購買任何一支股票，不管是可口可樂，還是雷曼兄弟，該公司都有倒閉的風險。但是如果我們買的是一攬子指數基金（比如500支股票），那麼這些公司同時倒閉的概率是微乎其微的。理論上，即使是一個國家的政府，也有破產和倒閉的可能（比如一戰時的俄國沙皇政府）。但是如果我們買的是全球各國資產，那麼這個地球上所有政府同時倒台的可能性，也是非常低的。理論上，股票的投資回報高於債券，但這也並非百分百正確（比如過去30年日本的債券回報就高於股票）。因此我們需要在多資產維度實現多元分散，同時擁有股票，債券，房地產等不同的資產。

在實現了多維度的多元分散之後，投資者可以對自己的投資組合有更強的信心，因此也能夠有「膽量」不設止損，像巴菲特那樣做一個真正的長期投資者。美國著名經濟學家保羅薩姆爾森說過：好的投資是很無聊的，就像看油漆干或者小草慢慢生長那樣。要想獲得穩定的投資回報，投資者需要像龜兔賽跑中的那個小烏龜一樣，耐心堅持，風雨無阻，放棄一夜暴富的幻想，嚴格控制自己的投資成本，通過慢慢積累來達到自己的投資目標。要知道，笑到最後的人，才是真正的贏家！

希望對大家有所幫助。