【國信宏觀固收】轉債周報：轉債一級市場新特點

• 市場回顧：減持新規后指數沖高回落，轉債跌多漲少

本周僅有三個交易日，減持新規后指數高開，但以高送轉、次新股為首的題材板塊一度萎靡，僅以「漂亮50」為首的少量權重股連續上漲，受到資金的追捧。整體來看，上證指數周跌0.15%，創業板指周跌0.78%。轉債方面，僅白雲、格力、歌爾、光大、山高EB、以嶺EB上漲，其餘標的均下跌，前期強勢的寶鋼EB、國資EB跌幅居首。藍標轉債下調了轉股價，但幅度不及預期，跌回條款博弈前的水平。

圖1：轉債市場回顧（2017/5/31-2017/6/2）

• 估值一覽

目前偏股型轉債中，廣汽、汽模的估值較為合理，藍標轉債下調了轉股價，因此估值回落。

圖2：轉債估值（截止日為2017/6/2）

• 主題掘金

下周可以關注的主題有：（1）、2017WCSA金融行業銷售精英高峰會：此前我們指出光大轉債的安全介入價位區間是95-100元，而其在前期跌破面值后迅速收起，目前市場風格急劇切換，市場從尋求「高成長」轉向尋求「高穩定」，銀行股值得關注；（2）iDigital數字營銷品牌廣告主峰會：藍標轉債的轉股價最終下修至10元/股，平價從50元左右上升至80元附近，如果按照可比平價的駱駝、皖新EB、國資EB來看，其合理價格區間在100-105元之間，因此前期條款博弈后出現了明顯的下跌。

表1：未來重要事件和主題提示

• 轉債策略：轉債一級市場新特點

2017年以來，轉債一級市場項目如雨後春筍般不斷湧現，並呈現出一些新特點。

第一個新特點是替代非公開發行。以前的非公開發行和轉債是上市公司并行存在的兩種再融資方式，而且非公開發行占絕對主導。2017年後，證監會發布了《關於修改〈上市公司非公開發行股票實施細則〉的決定》和《發行監管問答——關於引導規範上市公司融資行為的監管要求（以下簡稱「監管要求」）》，非公開發行的條件變得更加嚴格，許多上市公司的非公開發行方案不再滿足要求，因此利用轉債做替代性工具。

我們整理出了一級市場里替代非公開發行的轉債項目。截止目前，有16隻轉債項目是用於替代發行人原先的非公開發行，而且轉債擬發行規模普遍低於原非公開發行的規模，募投項目也僅是原非公開發行募投項目的一部分。可能是由於轉債發行規模是受到「發行后資產負債率不高於70％」、「累計債券餘額不超過公司凈資產額的40％」的限制。

表2：一級市場里替代非公開發行的轉債項目

2017年再融資新規主要圍繞定增定價、定增規模、再融資周期、再融資募資用途等方面作出相關調整。其中，定增規模上要求「擬發行的股份數量不得超過本次發行前總股本的20%」；再融資周期上要求「發行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少於18個月」。這16隻轉債的部分發行人也披露了不能非公開發行的原因，主要是定增規模和再融資周期不符合要求，當然有些發行人沒有提及具體原因，僅僅指出「鑒於再融資政策法規、資本市場環境、融資時機等因素髮生了諸多變化」。

表3：16隻轉債發行人取消非公開發行的原因

第二個新特點是。歷史上，除了早期非上市公司可以在上市前發行轉債外（如南化轉債和絲綢轉債），只有浙能轉債算得上次新股發行的轉債。浙能電力於2013-12-19上市，並於2014-10-13發行浙能轉債。

圖3：浙能電力股價走勢圖

而目前一級市場項目里，就有12隻轉債發行人是2016年後上市的，其中2隻是2017年後上市的。轉債發行人呈現「年輕化」的態勢，這是資本市場發展、轉債逐步得到認可的必然結果。特別的，像嘉澳環保這種充分利用資本市場工具，既發行可轉債又發行私募可交換債的例子未來可能越來越多。

表4：轉債發行人屬於次新股的項目

• 一級市場跟蹤

過去一周，中科曙光和內蒙華電公開可轉債發行預案，規模分別不超過11.2億、和19.11億。截止目前，待發可轉債64隻，合計2127億，待發公募可交換債11隻，合計440億。