「告別」舊恆大

地產壹線 梁爽、王靜 發自香港

以贖回全部1129.4億元永續債為標誌，恆大正在與過去的恆大告別。

在8月28日的中期業績會上，恆大集團董事局副主席、總裁兼執行董事夏海鈞大部分的交流時間用來描述恆大未來如何降負債、提效益、「降土儲」。這些指標與恆大過去的經營風格大相徑庭。

對，你沒聽錯。在同行爭相擴大土地儲備應對「房企規模戰」的當下，恆大提出未來幾年土地儲備可能會出現5%到10%的「負增長」。他們不再一味追求規模第一，改用了新的口徑，聲稱要做「權益銷售額的第一」。

夏海鈞還透露，繼引入700億元的戰略投資之後，恆大或將在9月之後引入第三輪戰略投資，估計引戰金額在300億元到500億元之間，第三輪戰投對恆大地產的估值將高於前兩輪的估值。第三輪引戰的速度也將影響到恆大地產回A的進展。

引入「價格更高」的第三輪戰投

資金規模在300-500億之間

恆大先後兩輪引入戰投700億元，占恆大地產擴大后股本的26.1%。夏海鈞透露，恆大目前已經在醞釀第三輪戰投，資金規模在300-500億之間。第三次與前兩次的區別主要是恆大地產估值提高，因此價格會比前兩輪高。

「大家對恆大回歸A股非常有熱情，機構和企業非常希望參與到戰略投資中，考慮到各方面利益，公司正在實施第三輪戰投。」

夏海鈞透露，「正在進行土地估值的盤點，要用9月30日的評估值。完成以後，儘快完成A股上市的申報問題。」

這段話透露了幾點信息：首先，引入第三輪戰略投資者要在今年9月之後才能完成；其次，完成第三輪引戰之後，正式向上市主管部門遞交申請文件。

值得一提的是，9月14日是深深房停牌滿1年的日子，在8月上旬，迫不及待的小股東們不斷在深交所網站上追問其復牌日期。而以目前的信息推測，恆大回A重組還需要一段時間的籌備。

上市以來首次承諾「降負債」

從「三高一低」到「三低一高」

今年上半年，恆大逐步贖回共計1129.4億元的永續債，帶來凈負債率的大幅降低以及股東利潤的大幅提升。去年6月末，恆大凈負債率高達432%，到今年6月末，這個指標已經同比降低192個百分點至240%。

恆大制定了以一年為節點的降負債目標，即到2018年6月末，凈負債率力爭由目前的240%降至140%左右；2019年6月末，凈負債率力爭降至100%左右；2020年6月末，凈負債率力爭降至70%左右；並爭取未來凈負債率力爭長期維持在70%左右。

夏海鈞說，這是恆大上市以來第一次就負債率的指標對投資者作出承諾。

這個戰略性的轉變在今年年初的2016年年度業績會上已現端倪。許家印當時表示，將在兩年時間內還清永續債。如今他們超預期兌現了這個承諾。

降負債的舉動，反映的是恆大多年堅持的戰略發生變化。夏海鈞不惜用「歷史性的轉變」來表述。

「我們多年來都是追趕者的角色，把規模擴張作為公司發展的首要戰略。規模擴張只能實施『三高一低』戰略，即高負債、高槓桿、高周轉、低成本。過去20年來，恆大藉助金融手段，從一家小型地產公司快速追上全前幾名的龍頭老大，這個追趕過程很辛苦。負債率不高，公司沒有錢，不可能發展到現在的規模。」

夏海鈞認為，恆大用高負債換來的土地，牢牢抓住了房地產的黃金20年，成就了今天恆大的龍頭地位。

「但這個戰略是不能持續的。」他說，「進入穩定發展時期，恆大需要戰略轉型。三低一高，低負債、低槓桿、低成本、高利潤，可以看到我們未來的經營模式發生變化。」

「華人置業應該捨不得賣掉恆大的股票」

有望超額完成888億元凈利潤「對賭」

在喊出「由規模增長轉變為規模到效益並重」的口號后，恆大交出了一份「整容式」的半年報，其中多項數據都出乎市場預料。

根據恆大公告，截至2017年6月30日止六個月，公司收入由2016年同期的875.0億元上升114.8%至1879.8億元。

報告期內，公司毛利由2016年同期的247.7億元上升171.7%至673.0億元，毛利率由2016年同期的28.3%上升7.5個百分點至35.8%。凈利潤為231.3億元，較2016年同期上升224.4%，凈利潤率為12.3%，較2016年同期上升4.2個百分點。股東應占利潤為188.3億元，較2016年同期上升832.2%。

值得注意的是，根據此前恆大地產與戰略投資者的對賭協議，預期2017年至2019年凈利潤分別達到243億元、308億元、337億元。而恆大今年上半年核心業務利潤為273億元，較2016年同期上升249.6%，已經超過協議中的今年凈利潤目標。

考慮到下半年房企結算利潤往往較上半年高，恆大預計全年凈利潤將達到500億元，由此推算，恆大有望超額完成三年888億元的業績承諾。

夏海鈞認為股價沒到合理水平。他表示，按照上半年的利潤，恆大PE不過4、5倍，跟行業內大房企的8倍PE還差得遠。未來，恆大向效益轉變后，利潤會有較大增長空間。

「華人置業應該捨不得賣掉恆大的股票。」他說。

權益銷售額依然是第一

「把別人的銷售算到我這裡沒有用。」

追求效益的「副作用」也很明顯，今年上半年，恆大從銷售額第一的寶座上跌落。

今年上半年，恆大的合約銷售額為2240.9億元，低於碧桂園的2889億元和萬科的2772億元。

夏海鈞的態度是：不追求銷售量第一名，而是要追求利潤第一，追求「屬於恆大的權益銷售金額」第一。

「把別人的銷售算到我這裡沒有用。」他們引用克而瑞的數據：恆大今年上半年權益銷售額為2291.6億元，高於碧桂園的2051億元，以及萬科的1963億元。

龍頭房企不言明「爭做榜首」，相互間較量依舊激烈。碧桂園在上周的中期業績會上宣布上調全年銷售目標至5000億元，高於恆大年初定下的4500億元目標。火藥味甚濃。

「自己給自己上目標沒有意義，」夏海鈞說，「我們給資本市場承諾要銷售4500億元，相信會超額完成，但我們沒有設定更高的目標。」

夏海鈞表示，恆大會把銷售價格和利潤率做為考核手段，這是恆大盈利能力的保證。今年上半年，恆大合約銷售均價為9862元/平方米，同比增加15.5%，他希望下半年銷售均價維持在1萬元/平的水平，毛利率和凈利率跟今年上半年持平。沒有必要再提高銷售目標。

「我們追求的是效益。如果目標第一，那效益還是放在第二位了。這違背了我們的效益為中心的戰略。」

這並不代表恆大放棄對規模的追求，夏海鈞反覆強調，恆大在整體銷售規模上不會掉出房企前三甲的水平，只是增速會從過去的50%以上放緩到20%左右。

更重要的是，「按照權益銷售額，我們仍然是第一。」夏海鈞說，

土地儲備每年5%到10%負增長

重點布局不限貸不限購的經濟活躍衛星城

海量的土地儲備，是恆大轉變經營模式的底氣所在。

半年報顯示，截止到今年6月末，恆大擁有2.76億平米的土地儲備，而且有7成分佈在一二線城市。這些土地的拿地金額為4576億元，根據世邦魏理仕的評估，如今土儲價值已經翻倍，達到9059億元。

用過去低價買下的麵粉，來製造今天的貴价麵包，恆大似乎認為，這些年的土地儲備到了變現為利潤的最佳時期。夏海鈞直言，現在地價太貴，未來地價還會繼續穩步上升，恆大不會爭奪貴价地。

正因如此，在全部同行都在拚命提高土地儲備以應對日趨激烈的「房企規模戰」之時，恆大反其道而行之，提出土地儲備「負增長」。

「公司目前已擁有2.76億平米的土地儲備，以後每年土儲會有5%到10%的負增長，即每年降低土地儲備1～2千萬平米。」

他算了一筆賬。按照1萬元/平的售價計算，恆大如果以年銷售額4～5千億的規模來推算交樓量，每年將消耗掉4～5千萬平方米的土地儲備。根據土地儲備總量每年負增長5%到10%的速度來反推，即每年要減少1～2千萬平方米，意味著恆大未來每年新增土儲的量在2～3千萬平方米左右。

拿地策略也有變化。夏海鈞表示，經濟發達的二線城市和圍繞核心城市的周邊衛星城，受限購限貸政策影響較少，將成為恆大未來布局重點，主要是為了保證公司毛利率、凈利潤率、銷售增長不會受到國家政策太大的影響。

（作者梁爽）