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2021/12/25
經濟緩慢降溫，貨幣依舊偏緊——海通宏觀5月報
海外經濟：川普「泄密門」衝擊市場。上周川普被指向俄羅斯泄密，市場擔憂這可能導致川普被彈劾，稅改基建計劃擱淺，美股大跌，美元指數跌破98，黃金、美債大漲。巴西肉類加工巨頭JBS董事長上周表示，他向巴西現任總統特梅爾，前總統和前前總統在內的官員行賄上千萬美元，可能導致特梅爾下台，巴西經濟與財政改革脫軌。上周五，歐洲央行行長德拉吉表示，歐元區復甦具有韌性，復甦的國家和地區越來越廣泛。市場對歐洲央行削減QE的討論升溫。上周二，默克爾贏下北威州的地方選舉，該州為德國人口最多的聯邦州，素有德國大選風向標之稱。德國將在今年9月24日舉行大選，自2005年起執政的默克爾追求第四屆任期。
國內經濟：經濟緩慢降溫，通脹預期緩解，總融資餘額增速降
經濟緩慢降溫。4月宏觀數據確認經濟回落。從生產看，工業增速從3月的7.6%大幅回落至6.5%，印證發電量增速和PMI生產指標雙雙下滑。從需求看，三家馬車中，代表外需的出口增速從16.4%降到了8%，內需中代表消費的零售總額增速從10.9%降到了10.7%，固定資產投資增速從9.4%降到了8.4%。三大類投資中，製造業投資增速大幅回落，成為主要拖累；基建投資增速微幅反彈，仍處高位；房地產投資增速小幅上升。而尤其值得注意的是，4月地產銷量增速繼續下滑至7.7%，新一輪限購限貸政策疊加房貸利率回升，以及去年同期基數較高，共同導致地產需求持續降溫。5月以來下游地產、汽車需求增速依舊低迷，中上游發電增速也在繼續降溫，但在低基數效應下5月經濟不會大幅下行，將呈現緩慢降溫的走勢。預測5月工業增速降至6.4%，投資增速反彈至9.7%，零售增速降至10.6%。預測2季度GDP同比增速降至6.7%。
通脹預期緩解。4月食品價格續降，非食品價格反彈，CPI同比增速小幅反彈至2.1%。上周菜價重新下跌，豬價繼續回落，食品價格跌幅略擴大。5月以來食品價格繼續走低，預測5月CPI食品價格環比下降0.4%，CPI同比因低基數反彈至1.6%。4月PPI環比下降0.4%，為近10個月以來首度環比下降，4月PPI同比降至6.4%。上周鋼價反彈，煤價繼續下跌。5月以來港口期貨生資價格環比-0.4%，預測5月PPI環比-0.2%，PPI同比漲幅降至5.7%。5月以來，通脹走勢明顯分化。一方面雖然食品價格繼續下跌，但由於去年同期基數較低，所以CPI將從低位小幅反彈。而PPI則受制於高基數效應，同比漲幅將繼續回落。另外在PPI內部，去產能力度減弱的煤價持續下跌，而鋼價則受益於打擊地條鋼政策繼續反彈。
總融資餘額增速降。4月新增社融1.39萬億，同比多增6133億。金融去槓桿壓縮非標增長，而債市利率飆升令企業債凈融資仍維持低位，信貸成為社融主要方式，4月新增金融機構貸款1.1萬億，同比多增5422億。雖然4月社融總量同比多增，但政府融資大幅萎縮，同比下降7187億，因而加總以後的社會加政府融資依然同比少增，而且是連續第二個月同比下降，總融資餘額增速也從3月的15.3%繼續下降至15%。4月M2同比微降至10.5%，M1繼續回落至18.5%，主因地產銷售降溫、金融去槓桿。
國內政策：企業降費減負。北京城市總體規劃出爐，構建「一核一主一副、兩軸多點一區」的城市空間結構；堅定不移疏解非首都功能，建設高水平城市副中心；支持雄安新區建設，形成與北京中心城區、城市副中心功能分工、錯位發展的新格局。國務院常務會議再推出一批新的降費措施，進一步減少涉企經營服務性收費和降低物流用能成本。總理稱為企業降費減負是有針對性的「定向調控」，以進一步促進位造業轉型升級，切實振興實體經濟。
利率區間震蕩，監管拐點未到——海通利率債周報
專題：透視金融監管平衡術
1）監管齊發力，協調加強。自從政治局會議提出要統籌監管系統性金融機構、金融控股公司和重要金融基礎設施，避免監管空白，一行三會近期不斷加強監管協調。銀監會主要監管銀行同業和理財業務資金投向的透明性和合規性，證監會主要監管券商資管業務，保險會就保險資金投向進行監管，央行確保流動性合理，並通過宏觀審慎考核框架來規範銀行行為。
2）金融安全是央行政策底線。由於監管密集出台，導致前期市場波動加大。隨後一行三會統一協調監管的加強，央行需要保持流動性平穩適度，這在1季度貨幣政策執行報告中已經表述的較為明確，意味著目前市場流動性可能較長時間內處於區間震蕩格局，金融安全是央行政策底線。
3）CD供需均走弱。5月以來同業存單市場呈現「量跌價升」狀況，發行量下降主因很多中小行受監管壓力，降低同業資產擴張速度，銀行資產負債倒掛也會推動銀行降低同業鏈條套利。而招標利率上升反映的是需求面較弱，這與銀行同業空轉套利監管和證監會對資管集合計劃進行清理有關。
4）監管拐點晚於基本面拐點。4月經濟顯示基本面拐點已經出現，但監管拐點與貨幣政策拐點短期難現，去槓桿見效之前監管態度難放鬆。基於對監管窗口期的判斷，未來幾個月都將是較為舒適的配置窗口期，長期看經濟下行仍是趨勢，建議適當關注中長久期券的配置機會。
上周市場回顧：一級招標不佳，債市小幅反彈
一級市場：利率供給大增，招標依舊不佳。上周政金債中標利率低於二級市場，國債中標利率有所分化，認購倍數不佳。50年記賬式國債中標利率低於二級市場5BP，認購倍數1.89。上周記賬式國債發行1112億，政策性金融債發行480億，地方政府債發行2437億，利率債共發行4029億，較前一周增加1208億。同業存單發行量小幅回落，上周發行3409億，凈融資額-739億。
二級市場：債市小幅反彈。在各種金融穩定言論之下，上周市場做多情緒開始抬頭，但由於市場流動性匱乏，國債一二級市場3Y-5Y、7Y-10Y收益率倒掛，國債收益率曲線呈現M型。具體來看，1年期國債上行8BP至3.48%；1年期國開債上行10BP至4.18%；10年期國債下行3BP至3.63%；10年期國開債下行5BP至4.32%。
本周債市策略：利率區間震蕩，監管拐點未到
貨幣利率難以大幅下行。近期央行公開市場加大短久期資金投放，DR007均值回到3%以下，或帶動R007下行。新華社發文稱目前價格穩步於溫和通脹區間，經濟總體保持全年平穩增長，金融降槓桿正當其時，貨幣政策鬆動可能性並不大，這意味著R007或很難實質性下行，依然維持7天回購利率中樞在3.3%附近。
債市抄底仍需耐心。17年是監管年，年底之前債市將處於「監管加強—債市調整—監管緩和—債市反彈—監管再度加強」的循環當中，當前監管拐點晚於基本面拐點，短期債市可能很難出現趨勢性機會，對於交易盤而言，波段節奏較難把握，小心駛得萬年船，短期維持10年國債利率區間3.3-3.7%。
監管衝擊持續，信用仍需謹慎——海通信用債周報
本周專題：「債券通」影響幾何？5月16日，人民銀行和香港金融管理局發布聯合公告稱決定開展「債券通」，正式啟動時間將另行公告。作為債券市場開放的重要一步，「債券通」將會對債券市場帶來怎樣的影響？
1.長期來看增量資金入場可期。目前境外投資者投資境內債市的規模約8300億元，占債券市場的1.9%，遠低於發達經濟國家和其他新興市場經濟體，未來有很大的增長空間。隨著人民幣加入SDR以及未來人民幣債券納入國際債券指數，人民幣債券在國際市場上的需求將會顯著增加，長期來看增量資金入場可期。
2.配置預計仍以利率債為主。當前境外機構債券持倉中90%以上為利率債，注重引入的是以資產配置需求為主的央行類機構和中長期投資者，風險偏好本就較低，國內評級體系與海外缺乏可比性也使得境外機構對企業債券缺乏了解。「債券通」落地后，預計引入外資在配置上仍以利率債為主；信用債可能會偏好高等級或有國際評級的債券，這有助於推動國內評級體系與國際標準接軌。
3.短期影響有限。境外機構投資國內債券已經有多種途徑，目前境外機構對投資人民幣債券較為謹慎。一是人民幣有貶值壓力，二是美國已經開啟加息周期，中美債券利差將進一步縮窄；同時債券市場的持續調整也使得境外機構缺乏入場信心。短期內「債券通」影響有限。
一周市場回顧：供給基本持平，收益率整體上行。一級市場凈供給-705.71億元，與前一周基本持平。AAA等級以41%的佔比位列第一，製造業穩居佔比第一，佔比達到31%。在發行的59只主要品種信用債中有2只城投債。二級市場交投基本持平，高等級債券表現較好。具體來看，1年期品種中，AA與AA-等級收益率上行幅度最大達8BP，AAA與AAA-等級收益率上行3BP，超AAA等級收益率下行2BP。3年期品種中，AA等級收益率上行4BP，AAA與AAA-等級收益率下行3BP，AA-等級收益率下行6BP，超AAA等級收益率下行9BP。5年期品種中，AA等級收益率上行3BP，AA+等級收益率上行1BP，AAA-等級收益率下行2BP，其餘等級收益率下行幅度在5BP到9BP之間。7年期品種中，AA+等級收益率上行2BP，而AAA等級收益率下行4BP，超AAA等級收益率下行9BP。
一周評級調整回顧：評級調整數量增加。本周共發生7項信用債主體評級向上調整（其中2項為評級展望上調），3項主體評級下調（其中1項為評級展望下調）。評級上調的發行人中，嘉興市高等級公路投資有限公司、南京鐵路建設投資有限責任公司與珠海華髮集團有限公司為城投債發行人，其餘4家為產業債發行人。各主體評級上調原因主要是發行人營業收入及利潤增加，公司整體償債能力提升。本周評級下調的3家發行人均為產業債發行人。其中，上海嘉麟傑紡織品股份有限公司主體評級下調主因2016年度管理層變動較大，業務經營不確定性增加，且有息債務規模較大。廣東錦龍發展股份有限公司評級展望下調主因公司實際控制人涉嫌在收購東莞證券股權事項中向國家工作人員行賄案件被提起公訴。
投資策略：監管衝擊持續，信用仍需謹慎。上周高低等級信用債走勢明顯分化，AAA級企業債收益率小幅下行2BP，而AA級企業債收益率平均上行4BP、城投債收益率平均上行8BP。下一步表現如何？建議關注以下幾點：
1）公司債打破剛兌加速。5月16是滬深交易所分別發布修訂版《債券市場投資者適當性管理辦法》，新規提高了合格投資者門檻，個人須符合金融資產不低於500萬，且符合標準的合格個人投資者也不能投資債項AAA以下的債券，個人將被完全排除在低等級公司債投資者範圍之外。低等級公司債需求下降，但因實行新老划斷，對市場影響有限。更深遠的影響在於有利於打破剛兌，推進公司債市場化進程。
2）地產行業海外融資受限。路透報道稱發改委二季度起基本停止地產企業海外發債的審批。從16年四季度以來，境內公司債、開發貸、證券業非標等地產行業融資渠道相繼收緊，此前僅剩境外融資、境內中票等尚未明確收緊，這也導致地產行業中票和境外美元債發行量大增，但目前調控效果仍有限，這也意味著融資收緊趨勢未變，後續中票也可能進一步收緊，伴隨銷量下滑，地產行業流動性壓力將逐漸加大。
3）監管衝擊仍將持續。近期利率債走勢趨穩，但信用債仍大幅調整，尤其是中低評級中長久期品種調整幅度更大，等級間利差明顯走擴，符合我們預判。調整的前期受情緒影響和流動性衝擊，利率債首先調整，但隨著監管落實和委外規模逐漸收縮，由於委外配置中信用債佔比較高，信用債調整的時間和空間都將更大，監管衝擊對於信用債而言是慢變數，利差仍有上行空間，尤其是對於資質較差的品種。
白雲歌爾臨近贖回，關注防禦型個券——海通可轉債周報
專題：歌爾、白雲轉債臨近贖回點評
歌爾觸發贖回，白雲臨近贖回。截至5月19日，歌爾轉債已經滿足了15/30，130%的提前贖回條款，白雲轉債還差一個交易日就可以滿足提前贖回條款。我們曾在3月27日周報《轉債小幅反彈，關注強贖進展》中分析了「歷史與當前的轉債強贖機會」 ，近期歌爾和白雲轉債走勢已經基本印證了我們的觀點。
非牛市中，提前贖回後轉債和正股大概率下跌，跑輸行業指數。
轉債表現方面，理論上贖回公告後轉債期權價值消失，轉債價格趨近於贖回價，但由於市場情緒、供需關係的影響，牛市和非牛市中轉債表現不盡相同——熊市和震蕩市中，提前贖回公告後轉債價格大概率下跌，但牛市中轉債先跌后漲。
正股方面，轉債提前贖回后正股面臨轉股拋壓、促轉股意願完成、轉股攤薄業績等壓力。非牛市中提前贖回公告后正股大概率下跌，牛市中正股先跌后漲。
正股相對於行業指數表現方面，無論牛市、熊市還是震蕩市，提前贖回公告后，正股大概率跑輸行業指數，且牛市中更加明顯。09Q4-2013年提前贖迴轉債中，T+5/ T+10/ T+15日正股相對於行業指數漲幅的中位數為-1.3%/-0.6%/-4.5%，跑輸行業指數概率在62%左右；而15年上半年牛市中，T+5/ T+10/ T+15日正股相對於行業指數漲幅的中位數為-6.5%/-5.5%/-8.4%，跑輸概率在80%左右。
考慮到白雲和歌爾轉債臨近贖回，建議及時兌現，尤其需注意白雲較大的攤薄壓力。截至5月19日，歌爾和白雲的未轉股比例分別為60.21%和59.08%，若全部轉股對流通股的稀釋率分別為4.36%（歌爾）和12.31%（白雲），對自由流通股的稀釋率分別為6.77%（歌爾）和27.06%（白雲）。
或帶來小量移倉需求。17Q1轉債基金重倉券中，歌爾和白雲持倉共計5.2億元，若兩隻轉債成功轉股摘牌，或帶來移倉需求。參考08江銅債的經驗，或利好流動性好、規模大、表現相對較好的股性個券，如廣汽、寶鋼，其次為光大、三一、國貿、順昌、九州。
上周市場回顧：小幅上漲
上周中證轉債指數上漲0.41%，日均成交量環比下滑23%；同期滬深300指數、中小板指數和創業板指數均上漲。個券漲多跌少，漲幅前5名分別是汽模轉債（+3.21%）、皖新EB（+3.18%）、歌爾（+3.11%）、藍標（+2.82%）和以嶺EB（+2.78%），跌幅前3位的是寶鋼EB、電氣轉債、駱駝轉債。
新券追蹤：海南航空（150億）、藍思科技（48億）、川投能源（40億）、吉視傳媒（25億）、玲瓏輪胎（20億）、海翔葯業（12.5億）和雪迪龍（6.9億）發布轉債預案。千禾味業轉債（3.6億）已獲受理，浙數文化EB（24億）已獲反饋。截至5月19日，待發行新券共計2390億元，其中轉債共計60只、2066億元。
本周轉債策略：關注防禦型個券
白雲歌爾臨近贖回，我們依舊建議及時兌現，若兩隻轉債成功轉股摘牌，或帶來移倉需求，或利好流動性好、規模大、表現相對較好的股性個券。在金融去槓桿推進下，風險偏好仍較低，但部分EB價格已經接近純債價值，我們維持上周周觀點，即債底支撐顯現，關注YTM高出同期國債利率的個券。另外天集EB距離回售期還有1.05年，相對於回售價有3.4%的空間，如果後續調整可關注。
風險提示：基本面變化、股市波動、貨幣政策不達預期、價格和溢價率調整風險。
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