劉煜輝：所謂新周期理論基礎非常蒼白 不值得辯

本文源自劉煜輝於8月10日網易經濟學家年會的發言實錄

劉煜輝，社科院教授、天風證券首席經濟學家

以下是發言實錄：

大家下午好！很榮幸能夠參加「2017網易經濟學家年會夏季論壇」。因為我起先一直以為讓我來講講宏觀，頭一天才看了一眼會議通知，結果是講股票，談股票，就不是特別好講，臨時想了一些東西，說出來供會後大家批判。

昨天我讓助手把今年的板塊和股票稍微理了一下，今年8月以來漲得最好的是鋼鐵，最近兩個月異軍突起，一下漲了45%，一把拉起來，它排名第一。排在第二位的是煤炭，往上沖，也是最近一兩個月。第三的是剛才主持人也講到的，常講的「大白馬」，在「大白馬」主要集中在兩個行業，一個是家電，一個是白酒，家電大家知道格力、美的這都是令人尊敬的世界級企業，我們的國酒茅台。排在第四的是銀行，上證50簡單講其實就是一個準銀行股，銀行的權重76%，基本上就是銀行股，與之類似的就是香港的國企指數，某種意義上也是一支准銀行股，兩桶油拿掉也是銀行股。國企指數和上證50兩者的漲幅基本上很吻合。再往下就是其他的。

這一批股票確實很賺錢，今年頭八個月是明星，但是說實在話，這批股票雖然賺錢，但是不是特別漂亮，我覺得和漂亮還是不同的概念。因為漂亮，大家可能簡單去看一下過去這10年，全球產業趨勢中間，特別是互聯網經濟的產業趨勢中間，漲10年的這批股票，看美國已經漲了10年的股票，科創的巨頭，現金流非常好，越來越表現出對於經濟資源非常強的非線性的吸附能力，馬太效應，強者很強，贏家通吃。今天他們所累積的現金，還掉所有的貸款還有很多錢，大概還有上萬億美金。這一批短時間內漲起來的股票，對應的是的傳統經濟，的傳統經濟是債務高度依賴型的經濟體，當然我們要把少數的幾個，我不說全體，少數的幾個像格力、美的、茅台、海康，安防領域的海康，都是具有世界級企業潛力的優質公司，但是不能代表整體，從整體來講，對應是非常債務依賴型的，債務壓力非常沉重的主體，從財務特徵可以看得很清楚，現金流持續萎縮的態勢，債務持續高企。沒有辦法，維持它的成長，或者是維持它的穩定，只能靠債務的堆積，所以這一批，剛剛賺了一年的錢，特別是煤炭、鋼鐵來講，剛剛賺了一年的錢，苦了十年。

所以我們講它漂不漂亮，是從全球產業演進的趨勢來看，我們看到這樣一個趨勢，在過去十年這樣的趨勢當中，不管是、美國，其實都是一樣的，因為、美國是兩個互聯網經濟的大國，超級大國，其他的根本沒辦法跟G2相比。在這兩個國家，這兩個超級大國看到相同的現象，互聯網經濟這個領域確實在發生一場非常深刻的供給側革命，越來越強的體現出不同於傳統經濟的特徵，我的老師李昂（音）教授曾經講過，互聯網正在改寫過去傳統一切的宏觀、微觀經濟學，我們看到了規模爆增，報酬遞增的效應非常強大，這樣一批科創的巨頭對於經濟資源的吸附力呈現出馬太效應，強者恆強，贏家通吃。

看一看股票市場的表現也是如此，表現得淋漓盡致。今年SK500整個貢獻，托起SK500的貢獻主要集中在非常少數的幾個科創領域，包括幾個垂直領域獨角獸公司的成長，看大五大科創公司加上的阿里巴巴，市值的漲幅遠遠超過SK500的漲幅，其實在也一樣，把在以阿里、騰訊為代表的互聯網公司，包括網易，過去一年的漲幅高達70%，80%，與之對應各個行業，垂直領域不具備統治力的公司，類似於拋在A股的中小創，小市值的公司走出的一個完全背離的走勢，分裂的狀態，實際上是表現了產業的趨勢。

很遺憾，這樣一批在，代表著新經濟的，包括沒有上市的華為，還有其他的，包括360、美團沒有上市，這樣一批互聯網代表著新經濟的公司，沒有在A股沉澱下來，這是我們的遺憾，我們的缺失。所以某種程度上，我們可以假想一種場景，假設這批東西漲了70%，80%這一批差不多15萬億的資產，如果真正是在的A股市場，我覺得今天的A股可能「漂亮50」輪不到鋼鐵、煤炭、銀行，包括所謂的「大白馬」。

現在大家都在講貝加爾湖效應，這個和傳統經濟的概念也是完全不一樣的，大家在學校裡面讀教科書的時候，大家知道公司規模越大，傳統經濟中間，一定是規模報酬遞減，它就會變成一個大笨象，互聯網經濟當中發現是規模報酬遞增，今天這五大科創公司，包括今天的阿里、騰訊、騰訊一批獨角獸公司，現在已經成為大麥克，從市值上講，像蘋果的市值8000億美金，騰訊和阿里兩個加起來就是一個蘋果，也是8000億美金。但是，即便他們的體量已經成為一個大麥克，但是他們依然生機勃勃，非常快地符合增長力的成長，更像是一個非常大型的靈長類的動物，給人的感覺是一個巨獸。現在有人提，這些大公司，互聯網的聚合效應，對於資源、現金的聚合效應，有人提貝加爾湖效應，貝加爾湖只有美國五大湖的1/4，但是聚水量是美國五大湖的10倍，秘密在於深度、裂度，每年都向下成長兩到三厘米，雖然成長了一千萬年，這意味著每年的聚水效應還在不斷增長。你看看今天這些大麥克，已經成長起來的互聯網科創領域的大麥克，對於現金的聚合，如果沒有一個非勢場的力量，外在的力量去干預他，這個過程很難結束，這是我們看到今天的規律。

然而股票漲起來的話，落到宏觀上，挺可笑的，今年反正也是媒體引導了一場關於新周期的辯論，我個人非常無辜的被卷到這個辯論中間，其實我過去一個多月都在歐洲，我在正規的媒體上一個字也沒寫過，一句話也沒說過，但是無端就變成了其中一個陣營的標籤。作為我內心來講，很不願意參加這樣的辯論，在我看來，理論上這場辯論的基礎就非常蒼白，沒有什麼可辯的。因為講周期，我們理解的都是需求端，現在有人跳出來，這一輪的周期是由供給端所引導的，是由於供給側的改革所引導一個新周期。所以大家既然不是一個學校培訓出來的，不是一個知識體系培訓出來的，所以辯論起來就比較費勁。從經濟周期的角度來講，從數據上看得很清楚，沒有周期因素的驅動，你把價格因素一剔除、一調整，無論是從庫存，還是從產能的資本支出來看，沒有周期的因素髮生。大家可以看看股市，價格調整以後，全是向下的趨勢，一點都不懂，但是名義值變化非常明顯。名義值表現是黑色，是一個奇葩，有點像2008年的原油和的交談，十年前的一幕再一次重演，今天的表現是的螺紋鋼，從一年半之前的1800漲到了現在的過了4000，一噸鋼賺了一千多塊錢億，我印象中三四年前網上有一個段子，賣一噸鋼還沒有一斤白菜的錢賺的利潤多，代表工業品，主要工業品的南華指數漲了30%，所以你看到的表現，沒有任何的周期，沒有看到周期的因子，但是你從名義值看到的非常明顯，所以它表現的是詮釋的價格效應。

我們就要問這個秘密在哪個地方？既然需求端找不到因子，秘密就在供給端，在西方經濟學的教科書裡面不好理解，放在外國人眼中也不好理解，但是在時常發生，這是我們一個特殊的體制。那天我在陽台上，一看我們家陽台上北海的白塔，我印象當中很長時間沒看見過了，那天能看得到，天安門上的金屬蛋殼太陽一照非常顯眼，北京的天，過去幾年大家都說霧霾，但是北京的天客觀地來講可能是近十年來最好的時期。

的社會融資，我們經過調整，加上地方債，減掉股票融資以後，社會融資雖然增速有所回緩，但是還有14%，2016年4月份是一個高點，16%，今天到現在差不多一年半時間才回落了兩個百分點，量還是很大，我們再看貨幣信用的創造，貨幣乘數，我昨天讓我的助手查了一下數據，6月份的貨幣乘數算出來的是5.37，什麼概念？差不多是現在整個商業金融體系貨幣信用創造的極限。17%的存款準備金率，理論上算出來最大值是5.46，現實我們這個值逼近了5.37，整個商業系統信用創造所有的潛能基本上都釋放出來了，頂在高位。

這種狀態能不能持續？凡是大家疑問這種狀態能不能持續的核心問題，就是你看到的這樣一個人早的需求上升是不是能形成非常強健的邏輯的閉環，這是關鍵點。政府的那隻手干預形成的一個周期現象和市場自然形成的周期現象，最大的本質區別就在於需求上升能不能形成可持續的邏輯的閉環。往往在現實中間我們是看不到的。但凡是政府的力量，非市場力量干預的結果都得不到意想希望看到的那個狀態，勞動要素報酬在國民收入中所佔比例形成一個趨勢上升，上升的趨勢，持續上升的趨勢，這是形成閉環的充分必要條件。我們看到的更多的過程是政府那隻手人為釋放一些一次性的需求，比如說棚改，比如說新農村建設的土坯房的改造托住了今年的需求。因為大量的信用下去不能對應真實經濟的經濟活動，比如說庫存，比如說產業資本、產能的資本支出，不能對應這些東西，貨幣的量也很大，所以必然造成從專業上講，我們看到了一個現象，就是資金的來源上，存款的派生一定會顯得比較緩慢。以至於資金的運用和資金的來源形成死叉，通俗地講，的金融銀行體系內比以往的任何時候都缺錢，從去年的年尾缺到現在，一點都不能緩解，缺存款，造成了一個結果，利率上揚。

現在有些人跳出來講，這一輪限產的運動造成了資產負債表修復的效果，而且這個效果可以持續，這個狀態給人聽下來基本上就是扯淡，瞎扯，算不清大帳，我繼續講一下算大帳怎麼算。

這一把限產，鋼鐵、煤炭從部門來講，資產負債表是修復了，一噸鋼鐵能賺一千塊錢，我們對於政府來講，對於這個經濟來講，現在最大的問題是什麼？龐大的信用債務表，信用債務表的地基由於價格的雞飛狗跳受到了很大的衝擊。國開行的盈虧平衡點是3.9，現在價格搞得這麼高，雞飛狗跳，現在市場的利息，國開行要在市場上融錢，利息是4.3-4.4，高出近50個bp，這50個bp誰背？財政背，所以開行天天打報告問財政部要財政補貼，這個窟窿誰補？央媽補嗎？這一把限產除了把金融資本，讓金融資本在大宗商品中間交易紅火了一把。利息上去以後，未來的財政缺口是非常大的麻煩，這就是西瓜和芝麻的故事，我覺得現在有人開始總結了，划不划算，這樣弄划不划算？

我們講到股票，這個狀態能不能持續？我個人的觀點，大概率是不能持續的。怎麼漲政策也要調，這就是一個「薛定諤的貓」，你靠供給的壓縮引至的短期價格上漲最終都要接受需求端的周期拐點檢驗，需求端周期的拐點非常明確，你去看看87號文，看看最近地產一系列的東西，你細細去體會跟以前有什麼不一樣，意味著今年剩下的時間面臨著大概率事件是政府信用的收縮，傳統經濟的利潤高點基本明確了。

我個人看，代表傳統經濟利潤周期的那個指標，所謂PPI-CPI的裂口那個高點，上半年已經摸到頂了，接下來我們看到的無非是PPI-CPI下行通道的構造，我們如果把這條線和的滬深300或者是國企指數，因為國企指數對於香港來講，國企指數無非就是的銀行股加的兩桶油，主體就是這個結構，對應這個結構來講，這兩條線在過去的十年中高度同步相關。如果你把一個奇異點，中間2015年的時候，某些人有意識地引導全民炒股那一段奇異的股票，靠股票槓桿融資去推動股票融資的奇異點，不到一年的奇異點拿掉的話，這兩組數據高度的同步相關。

所以我覺得，包括今天的無論是白馬周期，包括銀行來講，基本上就是，我並不是說形成下行通道，但是估值基本上進入了頂部的區間，在振蕩，接下來等待的是關鍵的金融條件的變化。這是我們整體的判斷。

因為今天說是要講未來，還要講講未來漂亮50，我個人經驗不多，但是我們天風有一個非常牛的人，趙曉光，對於長期產業趨勢的把握和認識非常獨到，實際上尋找經濟，所謂經濟體「漂亮50」的過程，某種程度上講，從一個維度來看，核心的關鍵是對產業和新技術長期趨勢的預判，這個過程甚至長達五到十年，你要去準確地構想一個新興技術的成熟曲線，心中要有數，比如說2008年的時候，如果有人想到了2008年之後的十年是智能手機革命的天下，根本不需要談什麼估值和市場交易的因素。直接買進去一大批過去十年漲了十倍的股票，只要買進這個方向，所以產業趨勢、長期趨勢的判斷非常關鍵，巴菲特極其看重這個東西，亞馬遜的創始人傑夫·貝佐斯問過巴菲特，為什麼世界上只有一個巴菲特，不能出第二個，巴菲特說了一句話，「因為人們總是熱衷於賺快錢」，如果市場的參與者，所有的精力都集中在交易這個層面的話，往往就會極大地忽略對趨勢的把握，對產業趨勢的把握和重視。

6月份在大連有一個中期會，曉光在底下討論的時候簡單講了一下，我聽了以後覺得很有道理，我轉述一下，跟大家分享。他認為從未來的五年來看，四個方向可能是我們尋找產業趨勢的重點關注的方向。

第一，視頻的創新，將重新定義移動互聯網和移動物聯網，將重新定義人與人之間的連接，從文字到語音，再到音頻，這是一個波瀾壯闊的機會，視頻這樣一個對接，跟商業，跟遊戲，跟金融，跟醫療，跟教育，每個領域都密切相關。美國的五大科創公司花巨資在這個方向上研發推進，的華為緊緊地跟上，說華為有一個未來五年的技術創新公司重點突破方向的排名，視頻排第一位。

第二，數字化平台。前一兩年大家講得比較熱的是物聯網的概念，最近一段時間講得比較熱的是所謂的區塊鏈，大體上他們本質上我認為是同一個東西，講的是同一個東西，就是數字化平台。簡單講，把數據拿到手，怎樣把數據拿到手，這是未來大數據模式和人工智慧不可或缺的基礎。從技術結構向生態支持的數據平台，實際上是要轉化成為人和技術之間的橋樑，構建一個新的商業平台的基礎。比如說物聯網平台，比如說區塊鏈，區塊鏈的概念最近初步得到人們的認可，因為未來它將改變行業的經營模式。很快，我們將看到區塊鏈在金融服務、製造業、政府、醫療、教育行業得到很快的認可，這個方向的突破我覺得很快。

第三，AI。無處不在的AI，當然AI需要數據的支持，AI的核心不是演算法，還是數據，AI如果離開了物聯網，離開了數字化的平台，就像一部沒有燃料的跑車，跑不動。AI的厲害在於它自己有一個深度學習和強化學習的自我的能力，某種意義上講，未來一切以技術和經驗為核心的工作都有可能面臨失業，當然數字化平台是人工智慧的重要基礎，為各種閉環領域和ToB領域提供了數據。

第四，新材料。比如說3D列印、4D列印，比如說石墨烯，這是最近市場很火的概念，石墨烯，石墨烯作為一個新材料不是一個替代，不是新發現一個材料，實際上是一種改造，和傳統的已經發現的傳統材料，比如說橡膠、化工、電纜、金屬等等，是一種結合，提高這些傳統東西的性能，非線性突破原有材料的技術瓶頸。這是一個很大的領域，那天他講下來我聽了一下，非常受教育。

所以我講的一點，怎樣尋找「漂亮50」，一個非常宏觀和中觀的角度，從這個層面看，很關鍵是對產業趨勢和新技術趨勢的預判和把握。

從中觀，也是巴菲特很重視的，從公司的角度來看就是「護城河」，所有的投資者都夢想著找到穿越牛熊的偉大公司，牛市新高，熊市也新高，能找到這樣的股票，找到這樣的公司。但是我們發現這樣偉大公司有一個共同的特徵，就是有一個非常高的「護城河」，通俗地講就是行業的門檻，高門檻的行業新進入者很難存活，因為這個行業供給受限，所以競爭有序，有利於企業盈利穩定增長，能夠保持盈利增長的確定性，不是講故事的成長。如果技術門檻相對比較低，複製相對比較容易，行業供給增長就比較快，無序競爭，最後誰也賺不了錢。其實我們在今天的A股市場也看到很多這樣的例子，穿越牛熊，包括今天的格力、美的、海康、茅台某種程度上就是「護城河」高，沒辦法複製，自己有自己獨一份的東西。我們也曾經看到一些不好的例子網宿科技，曾經一年增長很快，保持三四年複合增長率40-50%以上，但是技術「護城河」太低，技術能夠被複制，當阿里、騰新進來以後一下就垮掉了，蛋糕被分掉以後，一下就垮掉了。

我這方面不是特別的行家，但是我個人的體會，如果我們的研究能夠對產業的趨勢，新技術的趨勢，以及公司的「護城河」有深刻的理解，就一定能夠擁抱的「漂亮50」。