圓桌討論： FOF時代的策略與產品設計

新浪財經訊 金麟2017第四屆量化投資與對沖基金年會3月25日在人民大學舉辦。下午，各位嘉賓一起探討了《圓桌討論： FOF時代的策略與產品設計》。以下為圓桌實錄：

丁鵬：我們下午最後一個活動就是圓桌討論，第一位嘉賓是德聖基金研究中心創始人、首席分析師江賽春先生，江先生是負責資產管理公司的管理總監，2002年從事基金研究，創立了天相的系統；參與創立了中信的基金評級體系，2008年創立德聖基金，任總經理。

第二位是廣發基金有限公司資產配置部投資經理朱坤女士，朱女士是南開大學概率與統計學碩士，主要研究是基金研究和FOF的管理工作。第三位是中融基金策略投資部總監田剛先生，資產管理從業年限超過10年，人保資產資深高級投資經理，人保健康投資部副總經理，保險業協會聯席會員，在資產配置和FOF管理方面有豐富的經驗，歡迎田總！

第四位是招商基金管理有限公司產品二部總監王峰先生，第五位是川寶投資總經理孫嘉先生，有10多年的金融從業經驗，在基金評價、管理方面有豐富的經驗。第六位是天津寬潮教育科技有限公司總經理石勇先生，在多家媒體發表過資金管理和程序化交易的文章，掌聲歡迎石勇先生！第七位是私募雲通聯合創始人馮美雲女士，客戶分佈國內外銀行、證券、交易所等大型機構；最後一位是北京中金量化的基金經理玄耀先生，在任職期間參與全球股票開發，這些量化產品被美國機構投資者授予2010年年度最佳量化投資，掌聲有請玄耀先生！

第一個問題請問江先生，您是專門做第三方基金研究的，我們知道我們現在的基金研究大多數都是以券商為主，現在銷售機構也做，您作為一個獨立的第三方基金研究，能不能給我們介紹一下國內這方面的現狀是什麼？以及它的未來，是不是一個非常有爆髮式增長機會的行業？

江賽春：我覺得基金研究就像您說的，過去長期的行業裡面它是從屬於賣方研究的體系裡面，獨立第三方的研究機構確實非常少，尤其是如果只做研究的話，因為它不存在相應的業務背景。但是這個行業大概是在2007年、2008年之後開始出現了一些獨立第三方的基金研究機構，這些研究機構的著眼點都是瞄準了財富管理，或者是基金組合管理後面的一個巨大的機會。

國內可能有這麼幾家獨立的相關研究機構，這些相關研究機構最主要的目的都是背後有獨立的三方財富管理的背景。事實上這些第三方財富管理機構最主要的一塊就是做FOF的探索，早期以私募基金研究，做私募FOF的比較多；現在公募的FOF出來之後，這可能對三方研究機構是一個比較大的機會。

但是因為研究和投資在這個領域裡面，我覺得可能會面臨比較大的變化，可能過去有賣方研究，現在可能會轉向買方研究，為FOF投資提供支持。

另一方面，獨立第三方的基金研究機構在做FOF投資和研究的時候，也具有它比較獨特的優勢。尤其是現在很多公募基金要開始做FOF，都會面臨一個問題，就是它們在行業中，這些基金之間的信息是比較不透明的，信息不對稱是比較嚴重的。獨立第三方的基金研究機構可能在FOF的爆發裡面，會起到一個比較獨特的作用。

但是第三方基金研究機構必須要和FOF的研究業務做一個結合，這樣才能找到它增長的空間。所以我們自己看，將來有很大工作空間，一方面是為市場上FOF的管理者提供獨立的基金研究，也包括他們自己可能做不了的一些事情。第二個，我們自己也會把很大一部分精力放在從事FOF的投資和管理的業務，我這個FOF的開展對基金研究機構來說是開闢了一個很廣闊的空間。

丁鵬：非常感謝江總，從國外的發展來看，類似於像晨星這樣的獨立第三方研究機構已經成為主流，因為傳統的研究機構畢竟有利益的訴求，不夠獨立。第二個問題問一下廣發基金的朱坤女士，因為您是公募基金，公募基金在過去幾年就是簡單地發產品，很少去做配置，在大類資產配置中您認為應該關注哪些方面？

朱坤：在FOF出現之前，公募基金確實只是提供單一的產品，資產配置類的產品比較少，而FOF這類產品，在資產配置上確實有更大的用武之地。公募FOF做大類資產配置，實際上是有幾個關鍵點的，這幾個關鍵點也是我們認為現在遇到的一些難題。

第一個關鍵點就是我們現在把海外資產配置的理論直接拿過來用的話，我們發現第一點，我們國內的產品類型是比較少的，再加上QDII的額度有一些限制，會導致我們在相關性的分散上會有一些難度。這是第一個需要關注的問題。

第二個需要關注的問題是國內和海外相比，在做資產配置這個領域，其實核心資產上選取是有困難的。我們的固定收益資產可以明確說是一種核心資產，但是我們的權益類資產波動比較大，而且整個市場的投資者還不是很成熟，追漲殺跌的情況比較明顯。所以第二個比較大的問題，要處理的是我們的核心資產可能並不是一個穩定性非常好的資產。

第三個問題，我們還要面臨投資者群體的問題。因為我們講資產配置實際上是一個很長期的觀念，，包括海外講戰略配置，通常都是一個三到五年或者五到十年的目標。但是我們國內的客戶都是要求你既要有長期的，另外還要有短期的目標。

所以我們認為在公募基金的領域裡面，如果你要把資產配置做得好，實際上就要解決這三個問題。第一個問題和第二個問題我們可以結合來看，資產少我們可能就需要更多，更豐富的戰術策略來源，去彌補資產少的特徵。

第二個是我們會不斷地挖掘，也會推動國內各種類型的資產出現，比如說現在這個FOF出現了以後，我們會發現現在市場上願意做這種另類投資基金的就特別多了，包括大家會不斷地推出絕對收益型的產品，有些基金更願意推商品類型的基金，這都是解決的一個方法。

解決短期矛盾和長期矛盾的話，我們覺得是兩個方面。一個是我們也會投入大量的精力，去在FOF的投資者教育上，讓他來接受資產配置到底是一個什麼樣的理念。另外一個，在整個做資產配置的過程中，我們希望對於單個資產的研究可以更深入，這樣可能把海外的結構在國內會做得更靈活一些，讓我們的投資者在這個過程中，在短期的時候也會感覺到投資會更舒適一些=。所以這些就是我們認為目前在公募做大類資產配置裡頭最重要的幾個地方。

丁鵬：非常感謝朱女士，因為我也一直覺得公募基金的FOF挺難做的。第三個問題請問一下中融基金策略投資部的總監田剛先生，您目前的團隊有哪些策略？能不能把你們一些比較好的策略介紹一下，以及未來什麼樣的策略是比較有機會的？

田剛：我們的團隊不少人來自保險資管，對於追求絕對收益目標非常重視，我們的策略也是以資產配置為核心。其中用得比較多的，包括今天很多嘉賓分享過的風險平價或者風險均衡，當然會根據市場不同階段的特徵做一些具體的修正和調整。

第二，市場波動比較大，我們也開發了一些中期的量化資產配置動態擇時策略模型，，作為未來一個重要的方向。說實話，這個非常難，而且市場上很多人不信，但是這也是我們作為FOF管理人，能夠給投資者創造的價值。

第三，資產配置是一種理念或者方法論，但是具體怎麼做，根據我們對於宏觀經濟的不同理解，對於市場不同階段的特徵的理解，我們會做一些有針對性的變化，比如對股票資產進行進一步的細分，比如說切分為周期性行業和成長性行業，他們在未來一段時間的變化，可能會有一定的負向關係；又比如債券中的利率債和信用債等等。

總結下來圍繞著資產配置，根據市場的特殊情況，我們在兩個方向上努力，第一是在資產配置的類別上做得細一點，第二是在時間周期上更加短一些。

丁鵬：非常感謝田總，我非常贊同田總的觀點，賺大錢是賺β的錢，通過各種資產的配置，賺各種不同資產的β，因為β是比較容易獲得，但是收益比較高的方式很難，需要我們大家的努力。下面一個問題請問招商基金產品負責人王峰先生，因為您是做產品的，最直接面對新客戶，你怎麼說服你的客戶去買你的產品，特別是像FOF這樣的東西，它本身收益就不高，一旦牛市起來之後，你怎麼留住客戶？客戶的培育問題您能不能給我們做一個分享？

王峰：我在基金行業已經十幾年，也干過大概四五年的銷售，我認為客戶不是我們教育出來的，我們沒有這個能力。應該說真正的客戶都是在市場的淘汰過程中不斷進化出來的。比如說牛市的時候，我們看到很多基金投資者買基金掙了錢，但可能熊市之後就找不到了。

從我的經驗來講，無論是成長股還是價值股，不管它當時表現得多麼好，大概三年時間之後，這個投資思路可能不那麼有效了，而對於FOF，我們希望能給投資者帶來以往的傳統基金不能實現的功效。

第一是便利性。我們首先要跟客戶說清楚一點，就是這個產品可能不會給您帶來特別高的收益，而是便利性。依靠單一的投資保證流動性，還要保證收益，過去是很難做到的，但FOF可以通過一攬子基金來實現。

第二是根據市場情況幫助投資者切換投資策略，很多投資者自己比較難做到這點，現在可以有一個專業機構替他來做。

第三是絕對收益，應該說公募基金這十多年的相對收益做得不錯，但是絕對收益比較難實現。客觀地說，很多客戶對絕對收益存在需求，尤其是高凈值客戶，FOF有希望實現。

FOF不是用來搏收益的，這一點要跟客戶說清楚。其次，現在基金推廣的專業性太強，我們老拿一些模型、數列、圖表給投資者看，很多投資者都看不懂。我十幾年前最開始幹這一行的時候，宣傳材料都是中英文雙語的，PPT上面一句中文，下面一句英文，顯得我們很高大上。但是越這麼展示的話，離老百姓越遠，直到2007年通過一波牛市普及了基金這個概念。所以FOF一開始的定位就應該盡量地接地氣，同時又不失一定的科學性，過度專業化對於這個產品的發展是不利的。

最後，目前的投資理財工具非常多，我們把FOF的產品期限定位在三年左右，應該比較符合投資者的訴求。比如之前比較火的保本產品，收益還過得去，周期差不多是2-3年，這種產品之前都是比較受歡迎的，可見這個期限的理財工具是有市場需求的。謝謝主持人。

丁鵬：非常感謝王總，下一個問題請問一下川寶投資總經理孫嘉先生，您做了一百多個這樣的分析，跟私募打交道也比較多，我們知道做私募FOF中，由於數據的缺乏，往往無法解決的一個問題就是私募FOF業績漂移的問題，這個問題怎麼解決？

孫嘉：謝謝丁博士，剛才聽了很多FOF界的同行的發言，我看了一下，可能我是唯一一個私募FOF的代表。剛才丁博問我的問題比較具體，屬於FOF實操層面上的，這個問題如果讓我按照川寶投研體系歸類的話，我覺得是投后管理和風險控制的問題。

當我們選定了一家底層資產，有可能是公募，也有可能是私募基金，首先這個策略應該是定的。現在有些複雜性出現了，隨著私募基金的發展，現在有8000家私募，這個樣本很大；另外私募基金髮展跟以前不太一樣，以前的私募比較小，現在很多私募很大，比如說博道，發的產品中既有A策略，又有B策略，又有A+B+C策略。

這種多策略和全天候策略的私募基金目前在國內不在少數，我們等於說在把私募分拆的過程中，把多策略這一類私募很明顯地要把它歸為一個大圈子，確實國內很大規模的私募，比如說超過50億，它已經把一家私募公司當做一個標準企業來運營，會考慮企業的品牌，產品多元化或平台化，甚至可以出海，去香港、去國外開分支機構，甚至可以做一些新三板的東西，它的產品線是豐富的、多元化的。這個類別裡面會出現剛才丁博說的這種典型的現象，就是我們投過的私募α不賺錢的時候，問我們能不能把這個策略換成CTA？CTA策略表現還不錯；然後，我說對不起，因為我已經投了CTA。

美國去年對沖基金統計數據，關閉了1076支，是2008年金融危機以來關閉最多的。我們有一些小私募，很多優秀的海歸，受過高等教育的，在國外的私募機構有過學習經驗的優秀人才回來，在北上廣深做私募。這也反映一個現象，就是大家都沖在這個市場里做私募，但是又不是那麼容易盈利，那怎麼辦？你第一時間想，我不能按照以前的策略去做，要適應市場做別的策略，所以出現了很多隨行就市的策略。

在我們實操的過程中，一旦我們跟私募投了以後，一旦它出現了漂移的話，這是我們不能容忍的。我們遇到過一家我們投過的做阿爾法的私募，它引進了一個CTA策略，當然我們跟投顧有一個充分溝通和評價，最後再做出投資決定。另外整個FOF行業面臨一個困境，就是你投給子基金，數據無法實時監控，因為很多子基金私募要規模，他們希望自己做管理人。我們是希望能夠拿到實時數據，方便我們做業績歸因、投后管理和風險控制工作。我來實現你這個策略的每天的估值表的分析，從定量的角度做到實時的跟蹤，以驗證這個策略的有效性。我覺得隨著FOF管理者水平的提升，這類現象應該能夠得到一些避免。

另外我想說一點，我們人做事誠信還是問題有些，很多數據都是假數據，虛假很多東西。有的私募說的策略還不錯，但是他自己沒有一個充分的詳細的披露，所以我們把盡調的流程和體系做了很多更改，盡調的時候要拿到更真實、更詳細的信息。所以我覺得這個行業FOF管理人應該做一些合作和溝通工作，尤其是私募FOF在初期發展的時候是一個弱勢群體，很難募集到那麼大一筆錢，在和很多機構合作的時候面臨著被動的問題。

目前我們跟北上廣深做FOF的團隊進行合作形成群體優勢，對私募來講形成一定的壓力，目前來看效果還是不錯的。回到丁總這個問題，我認為還是要做好FOF投后管理和風控的問題。

丁鵬：感謝孫總的發言，FOF活得不容易，私募活得也不容易，大家都想法在這個嚴酷的市場中活下去，所以要互相體諒。下一個問題要請教寬潮教育的總裁石勇先生，因為你一直使在量化基金投資的，您在量化投資教育這一塊，不管是投資者教育、機構教育還是客戶教育，它的前景和難點在什麼地方？

石勇：這個也是一個很宏觀的問題，我們寬潮做這一行做了兩年多，應該說也走了一個比較長的路。同樣的時間，14號到16號，在杭州是我們第十期的培訓，聽說過寬潮的人應該很多。首先我還是要表示感謝，感謝李教授、丁博和黃校長創造了這個機會，能到人大參加這個論壇，讓大家了解量化投資領域的最高端、最專業的一些高級管理人員，和一些大的投資經理，以及海外回來的一些基金經理的觀點。我們也非常感謝有這個機會，能在人大這樣一個殿堂級的領域跟大家共同交流這個話題。

其實從量化投資和程序化交易在國外的發展來看，今天上午王總和下午林博士已經做了深度的分享，在國外的發展相對準確的數字是，至少70%以上已經是由機器來做。不管是AlphaGo戰勝李世石，到前一段時間高盛交易部門大量地裁員，據說只剩下兩個交易員，剩下的由機器來做。從這些趨勢來看，量化投資在國內比產要走這個趨勢，這個發展勢頭好、非常好。

第二個，從目前來看，國內十年前還是有量化投資和交易的影子，尤其是從結構來看變化非常快，從第一期到第三期，我們發現學量化的多數是個人投資者，到第三期之後越來越多的機構投資者也來學習。所以我們感覺到整個市場對於量化投資、程序化交易的學習非常旺盛。

程序化交易和量化的優點非常多，進入這個時代，整個量化和程序化交易的優點自然而然成為很多投資者，不管是個人投資還是機構投資人的必然的選擇，就像一個風口，寬潮就像一頭小豬，我們站到了這樣一個風口上，希望能夠在這個領域裡做出一些貢獻。

第二點，從我們這一路走過來看，從國內目前總的市場容量來看，我們也是非常有信心的。的期民有800萬，股民2000萬，加上銀行、保險、券商的機構，是個人投資者和機構投資者混雜的市場，這個市場太龐大了。在量化交易股權、交易轉化的時期，也會湧現出一大批真正成為這個市場投資主力軍的非常優秀的人才，我們也希望在這個過程當中做一些貢獻，能夠為未來量化投資和程序化交易的發展做出我們的一些貢獻，而不僅僅是我們去做一個商業模式。

丁鵬：非常感謝石總的分享，通過石總的分享，從他過去兩年的經歷，以前是個人想賺錢，現在是機構想賺錢。我們在這個社會都要繳稅，國家的所得稅叫暴力稅，國家機器強制收的。還有很多人在不知不覺地交一種稅，就是智商稅，未來其實就是一個智商的競爭，現在人的智商變成人工智慧的智商，智商高向智商低的人收智商稅。

下面一個問題請問一下私募雲通的總經理馮美雲女士，我知道你們是做私募基金資料庫的，私募基金資料庫相對於公募基金資料庫是比較完善的，但是也非常難，私募基金資料庫的難點在哪裡？你們怎麼解決這個問題？

馮美云：目前國內對私募基金的資料庫披露非常不規範，有時候我們會發現一支基金是周頻披露，之後又變成了月度披露。對於我們機構投資人或者FOF投資人來說，在做數據的時候發現它的披露頻率是不一致的，有時候統計口徑也不一致的。也就是說你可能從公開渠道拿到的這家投顧公司的數據，和它提供給您的數據都是不一樣的。

這對我們來講就存在一個很大的問題，我們私募雲通主要就是從數據的廣度和深度這兩個方面，來做了一些努力。廣度主要是通過跟券商、銀行去進行一些合作，當然我們最終拿到的也只是合規披露的凈值信息，肯定是沒有實操信息的，但是凈值信息也可以分析出很多東西。

第二個方面，我們跟國內的很多FOF有一個聯盟，我們私募雲通也會獲取相關的數據，當然我們在獲取數據的同時也會提供一些服務。通過以上種種措施，目前我們整個資料庫有123000多支私募基金的信息，包括已經清盤的，差不多有28000多家的機構信息，和5000多位投資經理人的信息，都收藏在這個資料庫當中。

另外一個方面就是數據深度問題，數據深度主要是度量基金指標的一些信息。目前我們來看，很多人看私募基金只會看收益率，這是不對的；但是現在我們也會有一個改進，但是我們發現這些指標都是經典的指標，經典指標的計算其實是有一個大前提的，一個是大樣本，一個就是你要符合正態分佈。

假設我們看一支基金，它一年按照月度來披露的話，也就是說你最多可以拿到12個凈值；三年下來，我們最多只能拿到36個凈值，你通過這36個凈值去分析的話，它肯定是不符合一個大樣本的前提。

再一個，私募基金往往存在一個尖峰厚尾的現象，所以我們就提出了風險價值以及條件來衡量這些指標，把這些指標提供給專業機構客戶，讓大家能夠站在同一個起跑線上，為大家建立這樣一個投前篩選，做這樣一些工作。

丁鵬：感謝馮總，聽了你的介紹想起15年前馬雲做阿里巴巴的時候，電商怎麼做？要快遞沒快遞，要系統沒系統，但是經過多少年建設之後，已經成為我們這個行業新興的增長點了，所以你們做的工作是一個很基礎性的工作，很困難，但是確實非常需要，也希望你們能給我們整個行業提供非常高質量的資料庫。

第一輪最後一個問題問一下北京中金量化的基金經理玄耀先生，因為你是做一線交易的，我問你一個交易的問題。2017年在量化策略中，有哪些類型策略您認為可能是有較大機會的？

玄耀：謝謝丁老師，首先要回答這個問題，我們要先看一下所謂的做量化，到底能做什麼樣的量化。我們不妨對比一下美國的量化市場，美國的量化市場大概有30年的歷史，交易市場的數量遠遠超過我們國內，在美國一個在納斯達克或者紐約上市的公司，可以同時在十多個物理和電子交易市場上進行交易，每個交易市場都有它自己的掛單和成交數據。而只有滬市和深市兩個交易市場。市場微觀結構非常之簡單。在此之上，美國的交易市場刷新頻率是毫秒級的，而相對我們國內上交所和深交所的數據是平均兩三秒一次，這是幾千倍的差距。這個頻率上的差距，乘上交易所數量的差距，整體的量化數據可以說是天地之別。國內一天交易時間是4個小時，就是240分鐘，一隻股票一天總共也就5000個數據點，是相當小的一個量。

在這個量上，我們做的量化策略的空間是相當有限的，這是一個不好的消息，對於我們做量化的研究人員來說，數據越大能挖掘出來的潛在規律的可能性約大。但是好消息是，一天消化5000個數據點，不需要專門的機構做相關方面的研究。這個東西相對於美國只能完全用計算機來說，等於給我們個人投資者提供了一個非常好的機會，來步入一個散戶都可以做基本量化的時代。

回答一下丁鵬博士提的問題，2017年的量化點是什麼？我們都知道國內的政策多變性和市場無法預測性非常強，起碼美國的政策改變是比較微小的。而在國內不要說預測未來一個月，就是預測後天，我們都不知道這支股票會不會發生停牌、重組或者公司的重大事件。所以在這個情況下，如果量化策略換倉頻率非常低的話，那你等於在攻克一個非常難的題目，就是要預測未來一個月之後發生什麼事情，這個對於量化來說本身就是背道而馳的。在較長的周期量化並不能通過大數定律，或者噪音較小的環境內來實現高預測率。

所以在國內市場，如果我們做股票策略的話，更加靠譜的策略，換倉頻率是三四天的概念，為什麼不是每天的概念呢？如果每天都全部換倉，那麼一年的換手率是252倍，對應印花稅25%，相當於凈值的25%全部用來交稅了。這個是股票量化策略基本無法逾越的一個收益幅度。在這個前提下，我們又想在較短的期間內來實現我們量化的勝率，而我們又不想過多地付出量化的交易費、印花稅等等，我們就可能取一個比較折中的選擇，三四天的一個周期是比較好的。

過去一年來，如果大家看一下我們個人投資者炒股票的軟體例如同花順，萬得資訊等，第一個彈跳廣告就是Level2行情數據，這個行情數據就是逐筆的交易加上買賣掛單，目的是給投資者提供更多的可以用於股市分析的數據源。過去的10年，我們大部分投資者習慣於看k線圖，而這個k線圖建立的基礎就是「線」下面的「點」，「點」就是每一筆的逐筆交易數據。所以哪怕在散戶市場的軟體上面，都可以看到這個偏向於tick研究的趨勢，更不要說我們機構現在要做的核心的東西是什麼，肯定是更要往這個方面去抓，肯定是在信息的處理上獲得更大的優勢。而且目前國內雖然散戶占的整個市場交易量相對於歐美來說更大，但是散戶並不主導股票市場的價格，因為散戶是分散性的下單，在大幅度宏觀調整的情況下也許會展示出一定的同質性，但是在平時的時候會更加接近噪音，所以真正主導市場價格的是大基金和例如遊資之類的資本團體。

如果看一下逐筆的交易，我們是完全有能力看到這些大基金和遊資的成交數據點的，而且這些數據點對應的每一個的規律性是相對來說較為持久的。因為一個機構和遊資不可能在短期內改變他交易的風格，他會持續運用這個方法，所以量化交易的核心是在於具體的數據的分析。

丁鵬：非常感謝玄耀先生，玄耀先生說這個市場很不成熟，但是又很幸運，因為有很多散戶。我們第一輪的問題到此結束，

第二輪的問題還是先問江總，剛才馮總也說了，他們在建資料庫，但是很難建，整個市場現在還沒有一家成熟完善的資料庫。但是你們做基金研究的，不能等數據全成熟了再做研究，在不完備的數據情況下你們怎麼辦？你們能不能做出一個很好的、優質的、客觀的研究，提供給我們的投資者，或者FOF的運營者？

江賽春：丁博士提到的這個問題很大，我覺得任何一家機構本身也沒有辦法完成，這屬於機場、高速公路這樣的東西，是屬於基礎設施。現在大多數FOF的管理人沒有辦法在全市場的角度去做一個覆蓋，更多的是先從初篩、建基金池，根據個別的點進行跟蹤。

我覺得這個問題真正的解決需要宏觀層面上的一些考慮，可能我們監管部門或者基金業協會也會考慮在私募基金加強監管，其中很重要的一塊監管是信息披露這一塊，在私募基金這一塊會有一些基本的信息披露的要求。但是這個相比來說，我們大家都知道公募的信息披露是比較規範的，但是公募的信息的界限在哪兒，披露到什麼程度，我覺得私募基金的基本規則沒有建立，數據的披露時間頻度可以隨意地改變，這個就有很大的問題。

我覺得要真正解決這個問題，需要我們從宏觀層面上，監管部門在考慮對私募基金的信息披露提出一些基本的規範，這個規範我相信可以參照公募基金的方式去制定，但是不會是完全公開的一種方式，至少對合格的投資者應該是建立一些至少保證信息的準確、公正、公開、透明，基本信息的透明。

我覺得這放在一個行業研究者的角度來看，大家都只能自己去抓重點。我覺得剛才說的私募資料庫，也許是我們現在民間能夠做的一個難度很大的努力，我覺得這需要我們監管部門的一個助力，現在各家的數據相對來說也是不通的，就是能不能在這個行業的層面上，如果我們不等監管部門，自己能不能做一些信息上的相互溝通、交流，通過行業協會的性質也能夠適度解決這個問題。

所以我覺得丁博士提出的這個問題很大，不是一家機構能夠做到的，我們也呼籲這個監管部門，如果沒有統一的規範的話，可能大家做的工作可能很難發揮它的價值。

丁鵬：江總剛才說，讓這些私募機構互相共享數據，這是要命的事情。第二個問題請問廣發基金的朱坤女士，前面講到公募基金大類資產配置的問題，一個最關鍵的問題是另類資產缺少，而另類資產是缺乏高收益的。在這種情況下我們只有貨幣基金、債券基金和權益類的情況下，我們光呼籲沒有用，我們有沒有辦法通過別的方式合成另類資產的方式？比如說我們能不能通過買CTA相關商品的股票的方式，能不能有這方面的方法分享一下？

朱坤：是這樣的，我們現在按照資產配置的基本原理來說，我們的資產是可以分成挺多類的。但是實際上我們把國內現在所有的公募基金資產拿過來分類，我們考慮的維度一個是資產本身的性質，另外一個是相關性，第三個是交易的便利性。

我們看到國內現在能夠自由投資的大類，基本上就是A股、港股、利率債、信用債，還有黃金、石油，其他類型的商品基金顯然是缺乏的，尤其是現在QDII的額度又是一個比較大的問題，海外資產這一塊也是比較匱乏的。

剛才您講的這個問題很好，怎麼來解決這個另類資產的問題，這個是兩說。第一個，我們需要另類資產需要到什麼程度，另類資產代替了資產配置中的什麼功能。所以在這個角度上講，另類資產對我們起到的作用一個是相關性上的收益，它會做平滑曲線。現在我們的市場上收益有一些，但是它實際上替代的功能是不全的。我們現在的一些做法，包括海外有一些我們就不說了，因為我們沒有辦法去改變監管的條件。像說的另類資產的商品方面，確實是可以通過一些其他的辦法來構建，比如說去年到現在我們發現它有一個庫存周期的轉換，我們就可以看到它遵循的庫存周期的邏輯轉換的時候，商品是長得很猛的。

在這個裡面，如果沒有市場商品基金的話，我們是會通過一些跟商品比較緊密的，比如說上中下游類型的股票型資產來代替，比如說原油型的，就會有原油股票來代替。這是一個替代的方法，但是我們優先的選擇還是市場上有純商品的資產，因為畢竟股票的屬性即使是用它來代替股票的資產，它還是有股票類型的特徵。我們把它放進去的時候，本身就要重新考慮到它和股票資產的相關性。

所以現在另類資產這一塊，一個是我們把現有的東西、能夠用的東西，把它剝離出來用好；另外一個，我們確實在找替代性的資產，同時也在推動市場上另類資產的培育和發展的過程。

丁鵬：感謝朱女士的分享，朱女士說我們還是要儘快呼籲，分開考量，不能只給我們雞肉、豬肉就做滿漢全席，我們雖然可以用鴨肉來代替，但是不能老是這麼干，所以希望監管對公募基金放開。下面一個問題請問中融基金的田剛，更像是一個內部的FOF方式，很多投資者在做外部FOF，您認為您現在做的內部FOF的優缺點在哪裡？未來哪一種方式更具備生命力？

田剛：這個問題從不同的角度去看答案是不一樣，中融的FOF平台是想打造成一個同行業里大家共享的一個平台，我本人是傾向於更多的採用外部的形式。

從管理者的角度來看，內部產品有它的好處，一個能夠很好地避免雙重收費的問題，第二個能夠解決信息不對稱的問題。外部產品的優勢，第一是不把眼光局限在內部的範圍之內，可以在全市場尋找好的產品；第二是收益和成本對比的問題。目前市場上指數基金大公司做得非常好，特別是有一些比較典型比如說滬深300，已經非常成熟了。對於比較新的公司，產品線不一定特別全，不一定需要設立一個團隊或者建設一個系統來開發這樣的子基金。

從投資人的角度來看，最終還是產品給投資人帶來的價值和感受，包括它的收益率、波動和風險方面的指標。就像很多人會選擇買蘋果手機，蘋果作為一個製造商，更多的是提供一種先進的理念，同時開發一種比較超前的技術，但是它的零部件是從包括在內的很多廠商購買的，投資人關心的只是蘋果這個產品到底怎麼樣，我並不特別想知道它的原料、配件具體來自的哪家工廠。

因此，我還是想強調FOF的資產管理人，無論是內部產品還是外部產品，還是應該集中精力在資產配置和基金優選兩個方面，這才是我們真正的核心價值。資產管理行業像其他行業比如製造業一樣，未來的分工會更加有效、專業。作為FOF管理人，可能不需要特別了解股票到底怎麼做，可能也不需要了解量化投資策略的具體原理。

下面一個問題請問招商基金管理有限公司的王峰，現在招商設計的產品非常好，我就想買它，這個怎麼做？

王峰：首先要明確自己的定位，有什麼功用，我覺得還是收益這個功用；其次，我們要明確自己的FOF追求的是什麼，比如說是絕對收益，還是追求理論上的投資效益最大化，這一點是不一樣的。如果追求的是絕對收益，債券就可以了；如果是追求投資效益最大化，商品期貨、其他的對沖工具可能都要用上。公募FOF基金和私募FOF基金很大的區別是，公募FOF基金投資很受限制，所以我們做不出非常有特色的產品組合。但是我們可以根據每一個類型和時間階段的目標產品，來滿足投資者的需求。這一點是跟私募有很大的區別，除了認購門檻，在品種非常有限的情況下，怎麼才能夠跟私募組合同台共舞？

第三個，我們認為公募基金的基礎資產和市場環境有很大的不可預測性，無論是股票市場還是債券市場，在這種情況下，又沒有適當的衍生工具對沖，所以在做資產配置或者FOF投資基金配置時，一定要充分考慮流動性，這點也是公募和私募一個重要的區別。在選擇基金的時候除了產品的特性以外，時機的把握以及迅速地切換資產非常重要。

我們把這些組合起來，統一到一個FOF交易平台，從相對收益變成絕對收益，實現產品集中，這些比較符合普通客戶的需求，他可以在手機上下單，實現一鍵式服務。關鍵在於組合平台的效果，要有別於傳統公募基金，如果以後FOF的評價還是像公募基金這樣，每天拉出一個單子，按照收益排的話，可能FOF就要走入死胡同了。

所以一定是要首先明確它的特點，公募FOF一定不是一個追求投資效益最大化的產品，而是追求特定目的的產品，這個思路是符合投資者的實際需求的。

丁鵬：非常感謝王總的分享，公募FOF是很難的，沒辦法給你做滿漢全席，給你做個四菜一湯湊合吃，但是很便宜；你要想做滿漢全席找私募，但是很貴。下面一個問題請問川寶投資的孫總，有一個實操很大的問題就在於當你看好一個策略，你投進去之後，您會發現這個策略根本容納不了這麼多錢，它在三個億、五個億還可以，但到了二三十個億的時候，根本容納不了。

孫嘉：這個現象丁博曾經講過一個道理，就是收益、風險和策略容量的問題，我覺得這個觀點非常好。實際上我們發現策略層面存在很明顯的現象，阿爾法容量很大，但是高頻策略容量很小。

舉個例子，現在我們國內超過50個億的做阿爾法的投顧非常多，這些因子模型都很同質化，規模也太大了，很難走出差異化的路。川寶篩選了100多家做阿爾法的團隊，通過阿爾法提純，只選擇了3家入池合作。

我覺得作為一個FOF管理人來講，我們要做資產配置，在配置這個層面上有兩種通用理論，一種是如果按照標準的大類資產配置，就是股市、期市、債市、匯市、國內國外的大類配置，但是實際上在股市、期市、債市生存著很多策略，國內的股市可以做量化選股和指數增強，還可以做成長、價值等基本面邏輯。在商品期貨裡面策略更多，可以做長周期的趨勢，也可以做日內不同周期級別的程序化，還有商品期貨的基本面套利和統計套利，你難以在這個所謂的大背景下去做配置。

另外一種就是很多機構都喜歡用統計方法去做配置，就是通過收益和風險的度量指標作為目標，包括夏普、卡瑪、風險平價等。在操作層面上，實際上還是玩數據遊戲，沒有真正能夠看透未來這個大勢的，你要知道每個底層策略生存的土壤環境，他們的收益來源。我們川寶去年做了一個突破，就是要挖掘大類資產在上層做配置研究，這個跟FOF產品業績的相關性最高。大勢到底是什麼東西，怎麼判斷？比如股市到底怎麼運動，很多人講今年看到5000點，這些說法都不夠精細。我認為專業的金融人士你應該告訴我先漲到6000，然後再下到5000，或者先跌到2800點再漲到5000，或者震蕩上行到5000點。

通過我們的統計數據分析發現，股票多頭策略和滬深300的相關係數在0.82，作為一個FOF管理人來講，如何去做配置股票。我認為選β的時候有五種方法可以做，我們自己可以選股選行業，可以買場外期權，可以買指數基金，可以買公募基金，也可以買私募里的多頭。

在底層資產操作上，我們要充分盡調挖掘選定配置策略好管理人。比如商品期貨裡面我們就要一些高頻或者中頻程序化，那麼你就要知道誰在玩這個策略，或者考慮策略容量的時候，你一定要選擇策略有效的團隊。我們川寶現在已經盡調了近1000多家投顧，這個工作很辛苦。因為我們不像公募高大上，我們還是一個創業的心態，堅持自己的理想和事業不容易。所以我也勸有些想做FOF的，如果你現在剛剛想做的話，慎重考慮考慮，因為你兩年後可能才追上現在的fof機構，這個時間成本及生存難度要反覆評估。 實際上FOF公司的利潤率非常低，成本非常高，你很難去賺到這個錢。除非你是一個大的機構，像社保一樣，或者像招行一樣那麼多錢，能夠專心把這個投研的事情做得很好。但是發現一些機構也有問題，機構不能把所有的投研精力放到一個部門去做FOF，勢必導致也無法做到高精專。我們累計投入已經過千萬了，這是一個很大的投入，也在咬牙堅持，也希望能夠與各位合作，我還是想把我對這個行業的一些觀點和認知表露出來。

還回到丁博這個問題，他也提到了95%的FOF公司會死掉，我是部分認同，這裡面有些問題，金融行業在高速發展競爭加劇，利潤下降。比如說我認為很多期貨公司將來可能會只有幾十家，包括很多券商也會少一點。

所以，如果規模是收益的敵人成立的話，事實上也已經成立了，那麼我們到底為什麼會投小私募？有幾點，第一個，它有很好的成長性溢價，比如說我們去盡調一家100億的私募管理機構，它已經是一個大的平台，產品線非常豐富，它的超額收益來源，到底是團隊，還是個人，還是某類核心策略，分拆的時候特別困難，所以對FOF管理非常累。

小的好處是什麼呢？就是成長溢價，就是說他會很呵護你的產品，傾注很多的心血，會很認真地想把你產品管理好。相對來講，它已經到了一個穩定的水平。但是很多中小水平私募的管理人還在一個創業的階段，他希望通過努力到那個水平，這個時候他的努力是值得尊重的，你可以放心地把錢交給他，你只要做好風控管理。

第二個，小私募核心策略的超額阿爾法。你要剝離出來策略的有效性的阿爾法，因為同樣做這個策略的人很多，比如說我們發現很多CTA投顧，去國外買機器，這很好，交易可以很快進行。另外還有的投顧走的差異化路線，就是內外結合的方式，這種難道不值得尊重嗎？也會有。

所以方方面面來講，我認為還是底層投顧的一個選擇上的問題，就是到底應該選什麼樣的，我覺得各家都會有不同，重點要考慮風險問題。但是對於我們私募FOF管理人來講，我覺得不要那麼刻板，要充分地把你的方法和體系靈活運用，老有老的好，年輕有年輕的好，這一塊不是什麼難題，我們希望跟優秀的處於發展中的私募基金合作。

丁鵬：謝謝孫總，真正好的交易經理應該有強大的科技能力、研發能力。下面一個問題請問石勇先生，現在很多傳統的私募都擔心教會徒弟餓死師傅，你不擔心嗎？

石勇：這個問題很有意思，我講了六年多課，在量化協會，在全國各地的量化組織，為什麼我不認為教會徒弟，會餓死師傅呢？有以下幾個原因。

第一個，我結合寬潮的發展情況，我們寬潮有四類講師，第一類講師是在海外的大的對沖基金成長起來，然後回到國內，比如說以王林博士為代表的海歸派，非常厲害的基金經理，他們在國外華爾街或者歐洲的對沖基金成長了十幾二十年，回到國內創辦自己的私募基金，或者是進入公募基金，通過我們的邀請，進入到我們的講師團隊。

另外一類是國內的公募機構，或者大型的私募機構，或者券商、期貨公司、資管機構，經過長時間的經歷，從交易員成為一個龐大的基金經理。比如說以丁博為代表的，在大型的公募基金出來，創辦自己的私募基金，這是第二類講師。

第三類講師是從十幾年前的散戶開始，有滿滿的血淚史，一步一步成長為大戶，成長為私募的創始人，我可以作為一個代表。還有一類是走到現在，完全是通過自己獨立自主的創業，那也沒有去創辦什麼機構，而是成為一個管理客戶資金，或者是管理私有資金的，已經做得非常大，從幾十萬、幾百萬，現在甚至做到幾個億，也是我們的講師。

我們請來這四類講師，嚴格來說我們在兩年多的過程當中，這些人能夠站到講台上去分享，大家一定認同我的觀點，不會教會徒弟餓死師傅，所以他才願意站到講台上。

為什麼呢？其實很簡單，交易這件事情可能在某些層面上，尤其是我們做量化投資，複製起來很容易；但是對交易本身的理解和經驗的摸索，更多的還是課外需要做的工作。

另外還有一個層面，我們做量化投資的培訓和教育，我們無法改變市場的嚴酷結構，我們不可能作為一個教育培訓機構，去改變市場的二八法則，把多數虧欠的人變成少數盈利的人，這不現實，我們也不可能做到。

但是我們能做到一點，進入我們課堂的學員，我們能夠極大地改變進入寬潮培訓體系的這些人的盈虧結構。事實上走到今天，從寬潮走出來四五百個學員，很多人已經成為非常優秀的公募或者私募的基金經理，我們有很多非常優秀的案例。

我想在教育培訓過程當中，我們能做到的也僅僅是在我們這個體系範圍內，去改變盈虧結構。而且我相信一點，通過我們這些講師的努力地給大家的一些培訓和這方面的宣講，我想能夠極大地縮短大家在量化投資過程中摸索的路子，減輕大家在這個過程當中的一些痛苦和損失，這是我相信我們能夠做到的。

而且走到今天，我覺得我們這個教育平台已經不僅僅是一個培訓機構，已經發展成為一個平台型的企業，而且這也是我們未來想做的事情。我們也希望券商、期貨公司、軟體商、媒體，包括在座的一些FOF機構，因為寬潮的學員裡頭，有非常優秀的一批獨立的私募，也歡迎大家跟我們展開各種各樣的合作，我們一起來搭建這樣一個很好的平台，各取所需。

丁鵬：非常感謝，也就是說這個蛋糕還很大，剛做蛋糕的時候談不上教會徒弟、餓死師傅的問題，師傅和徒弟一起把散戶餓死。下一個問題我請教一下私募雲通的馮女士，你們既然要建私募資料庫，你們對未來的業績有什麼預測？你們怎麼去做這件事？

馮美雲：在回答丁博的問題之前，就剛才孫總提的問題的談幾點我的想法。剛才孫總說，FOF是一件很苦的事情，那為什麼我們不能去借鑒國外FOF的一些方式呢？也就是我們所提倡的一個專業化的分工，其實你做很多的業績評價，說白了大家的模型都差不多，你所用的數據大家都差不多，沒有誰說誰好誰劣。

但是現在國內很多機構都存在這樣一個現象，就是我不相信別人，我只相信我自己的，什麼東西我都自己干，這樣的話肯定會導致你的成本上升，這是必然的。像國外的一些基金公司就採用專業化的分工，把這部分東西分包出去，只要大家的演算法是一致的，剩下的只要靠你的投資經驗來做判斷，投資經驗是不可複製的，通過你多年的累積，這是我們這樣一個第三方公司所達不到的。

回到丁博問我的問題，就是我們用什麼樣的數據模型對未來的基金收益做一個預測，這裡我想提一點，大家千萬不要盲目崇拜數據模型，數據模型不是萬能的，它在信息面前是其次的，其實最重要的是你的信息，數據模型是其次。

數據模型做預測是一個概率分佈的概念，概率分佈的背後，是一個總體，我們對什麼樣的預測會越來越精確呢？是那些符合正態分佈，而且它的可續性較高，這樣的基金我們做出來的收益率的預測是越高的。而且你去預測一個業績，其實它是一個很綜合的結果，我們在做的過程當中應該分維度地去分析，比如說基金所持有的品種，股票、期貨、債券等等，當你分品種去分析之後，最後再把它做一個綜合。

當然在最後綜合的時候，你要考慮到各個品種之前聯動性的一些問題，最終我們也會用馬克維茨模型、風險評價模型、固定投入比例模型，來做一個組合的預測。最後我想提出我們私募雲通在做概率預測的時候，我們會用到貝葉斯的後葉，這個就像一個導航儀，每次產生一個新的數據，你把它放到這個裡面，它的靈敏度會更高，它會做一個自動的調整，這樣的話它就更接近於實施了，這個是我們創新的一個點，也是我們具有競爭力的一個點。

丁鵬：也就是不是賣數據這麼簡單，而是有一堆模型，而這些模型有非常多的經驗在裡面。不能只靠模型，所以大家還是要努力地提高自己的素質，才是第一位的。最後一個問題問一下玄耀先生，期權馬上要開了，有沒有辦法給我們介紹一些期權策略？

玄耀：首先從籠統的概念上來說，期權現在用什麼樣的策略能夠賺一筆錢，取決於這個期權市場在短期內的流動性是什麼樣一個狀態。如果我們參照上證50的期權，到現在也有兩年多了，這個期權的流動性是一個逐漸上升的趨勢。剛開始的時候，它的流動性是非常差的，在這種環境下，能夠盈利的策略是相對來說較少的。

回到丁博士剛剛的這個問題，馬上我們上市的這個糖和豆粕兩個品種的期權，在這個裡面我們具體有什麼交易機會呢？在目前初期階段，流動性不好歷史波動性又高，賺錢最多的肯定賣期權的人，也就是說在當今這個市場，我們都知道截止到今天，過去2016年一整年，期貨市場的波動性是相當高的，波動性高意味著什麼？意味著賣期權的人可以賣一個很高的價值，而買期權的人則要為過去一年商品市場較高的波動率付出一個較大的成本。

所以說券商作為初期階段主要的期權賣方，應該是有相當大的盈利空間的。

第二個，做市商會是現階段最大的受益者。流動性差意味著在市場上買一賣一價差較大，通過簡單的賣低一分錢、買高一分錢進行掛單，在市場上進行做市交易，賺取中間的價差。大家交易的時候，所要付出的成本就要相對較高基於這個高價差。舉一個例子，股災之前俄羅斯有一個團隊，用高頻策略在國內賺了十幾個億，這種策略並沒有任何的比較核心的東西，更多的是起到一個做市的效應來賺這筆費用。

第三個，具有釣魚性質的量化策略來捕捉極端行情帶來的交易機會可能是現階段另一受益方。 現階段不賺錢或是提供不了價值的可能是傳統意義上的通過期權做風險的控制也好，或者做一些標準型的策略涉及到股票標的，配上股票期權，或者是商品標的配上商品期權，這種傳統的美國期權量化形式在現階段獲利的空間極小。參考一下過去十天，國內股指期貨市場發生了兩個極端的行情，出現了兩個日內巨大的振幅，第一個是上證50期貨在盤中突然暴跌了接近10%；第二個是中證500期貨盤中一度出現了漲停。這是發生在最大的三個指數對應的期貨中，這個是難以想象的，換句話說，就是國內市場機制的不成熟，給予了具有釣魚性質的量化策略極大的空間，要遠遠超過傳統的量化對沖所帶來的收益！

所以在這種情況下，我們想象一下，做一個標準α對沖的話，這兩個極端事件一個會帶來巨額的對沖浮盈還一個會帶來巨額的對沖浮虧。但是如果量化策略考慮的極端行情周全的話，可以在兩種情況下都取得不可思議的收益，也就是釣魚性質的量化策略的重要性在現階段。而標準的量化對沖，假設是20%的風險敞口，想要產生10%的年化收益，是相當困難的。

同樣在期權市場，對於標準的量化來說，這個收益太小；而且以我們私募為代表的資金，普遍管理規模並沒有達到很大，所以能夠靈活捕捉的市場波動和類型是更多的。我們真正想抓的機會是通過比較完善的量化系統，能夠簡單地識別並區分出永久和暫時的價格移動，從而獲取這些不成熟機制和市場帶來的超額收益。

如果你的量化系統能夠很全面地捕捉到這些，對於中小型私募來說，它所獲得的收益遠遠超過一年通過α策略來累積，或者是通過期權對應下面的商品期貨的標的所做的傳統策略，這是市場的高波動性帶來的最大的機會。

第四個，如果我們參照美國的期權發展歷史，或是參考更加接近我們亞洲文化的韓國，我們看到，當期權剛剛步入韓國的時候，絕大多是的投資者都是把期權作為賭博的工具，來博小概率事件。因為這些博弈者作為期權的買方，虧損是固定的，你買多少錢，就虧多少錢。但是盈利上限卻不受限制，那他們買一個什麼樣的期權呢？ 大部分民眾買的都是末日期權，假如說明天這個期權就到期了，今天股價是19塊錢，那麼我買一個20塊錢的看漲期權，這個期權也許只賣1分錢，但是如果它明天有一個大幅度的上漲，比如10%的幅度，那麼這個期權價值就變成了100分錢，也就是我們翻了100倍。這個對於個人投資者的魅力或是誘惑，我們可以想象。

從另一個角度來說，作為一個股票為投資標的產品管理人，那我應該買什麼？我們去看各大券商，去年以中信為代表的諸多券商，做了很多場外期權的運作，所以我們買股票的話，今年我們推薦是買那些券商股，它們獲利的空間相當高的。但是唯一一個獲利性較小的期權交易方式，就是做中規中矩的歐美的期權策略，在現階段是不大賺錢的。

丁鵬：非常感謝玄耀先生，玄耀先生告訴大家一句話，期權市場趕緊去，流動性大、波動大，機會多。我們非常感謝八位嘉賓給大家做的精彩分享，以熱烈地掌聲感謝大家！

李勇：今年的金麟年會到此結束，我們明年再見！