中美FOF差異比較

1976年，美圍的布林遜公司推出了一支小基金 ，雖然只有區區6000萬美元 ，但卻帶來一個全新的辭彙「股權投資母基金」( FOF)。由於它專門投資私券股干又基金或其他基金產品的基金，所以叉被稱為「基金中的基金」——母基金 。

母基金的「前世今生」

從當前世界上來看，在歐美等發達國家 ，股權投資基金早已超越股票二級市場成為與銀行、保險並列的三大金融業支柱之一，而股權投資基金的資金來源20％以上來自於FOF。在以母基金方式管理的資本規模已經佔到全球私募資產總額近四成的背景下，尚處於起步階段 。

一直以來，美國的母基金（FOF）基本秉承著順勢而為、蓬勃發展的態勢。從廣義上來說，美國的母基金（FOF）發展始於20世紀70年代，開始的形式是以私募股權為主的母基金（PE FOF），20世紀90年代，出現公募基金的組合，母基金規模從2000年前後的215隻一直增長到2014年1000多隻，成長很快。美國市場的母基金髮展比例不僅在數量上增加，在資本市場、二級市場的整體佔比也在快速增加，從2000年的1%到2014年10%的比例。截至2014年，美國市場上共有FOF基金1377隻，資產規模為1.72萬億美元。在同樣發達的歐洲，截至2015年共有3746隻FOF，規模達到5620億美元。全球範圍來看，截至2013年末，全球公募基金FOF總規模2.76萬億美元。在這其中，美國作為全球基金業最發達的國家，2013年末FOF總規模達1.6萬億美元，佔到全球FOF的57.79%。而全球私募股權投資資料庫Preqin的統計，2006年全球私募股權投資基金資產總額的38%由FOFs管理，這一比例是第二大資金來源公共養老金的2倍。

相比起美國市場的迅猛發展，的私募股權市場發展較晚。根據私募通數據統計，截至2016年6月底，私募股權市場上活躍的母基金(FOFs)共計1,175支，管理資本總量近2.5萬億元人民幣。截至2016年12月底，國內共成立1013支政府引導基金，佔全部私募股權母基金的90%以上，其總體目標規模已經超過5.3萬億元，據披露到位的資金亦達到1.9萬億元。其中，僅2016年一年就新設立政府引導基金384支，披露的總目標規模超過3.1萬億元。截至2017年7月底，國內私募股權基金的各類LP中FOF共328家，數量佔比僅1.39%。與全球金融市場25%的佔比相比，國內私募股權母基金的比例仍然很小，其發展空間是巨大的。

從歷史數據來看，美國FOF所管理的資產凈值從2002年末的689.60億美元增長到2013年末的1.6萬億美元，年複合增長率為29.91%，遠高於同期共同基金資產凈值年均7.39%的增速。截至2013年底，FOF資產凈值占共同基金資產凈值(含FOF)的10.61%。從FOF在美國市場從1990年開始至今表現來看，無論採取哪一種策略，均跑贏標普500指數，波動程度也相對更低，其抗跌優勢在2008年的金融危機中表現得十分明顯。

受益於快速發展的資本市場和新興產業的發展，的私募股權投資市場快速壯大，並且維持了很高的收益表現。從Preqin對2004-2014年按照GP所在地進行劃分，大中華區的私募股權投資收益率遙遙領先，並且風險與北美基本持平。

參與群體與資金渠道

在美國，私募股權投資基金的類型有三種：第一類是獨立型基金。這類基金從不同的渠道籌集資本，例如養老基金、保險基金 、教師退休基金、富裕家庭及公司投資者。典型代表黑石公司；第二類是附屬基金 。它是一些大財團、商業銀行、保險公司等，自己成立獨立機構以獲取更高的收益。典型代表淡馬錫控股公司；第三類半附屬機構。它是前兩隻基金的組合。即募集的基金和母機構基金共同存在。典型代表有花期創投、高盛商人銀行部。目前，歐美股權投資領域有知名的FOFs主要有Harbor Vest、LGTCapital、Adveq、尚高資本（SingularGuff）、合眾集團（Partners Group）、磐石基金（Pantheon）、Horsley Bridge、Capital dynamics等。很多FOF近年來隨著投資於大陸的VC/PE基金而日益為的投資者所熟知。

在國內，私募股權基金的類型有四種 ：第一類是國有資金主導的基金。其一般資金規模大。多專註於基礎設施、大型水電工程等重大項目。典型代表有渤海產業投資基金，中央匯金投資有限公司；第二類是以海外資金為主的基金。在國內他們一般只是成立管理公司進行運作，但基金都成立海外，並在海外募集資本。這類基金是國內私募股權基金的主角。典型代表弘毅投資、鼎暉投資基金；第三類是中外合資產業投資基金的法規出台後 ，新成 立的私募股權基金。這類基金受國家外交政策的影響比較大，多投資於國家間特定的合作項目，如中瑞、中比、東盟等合資產業基金；第四類是民間准私募股權基金。包括投資管理公司和房地產投資財團，溫州購房團就是其典型代表。

從私募股權基金組織形式來看，美國 80％的私募股權基金採用這種形式。私募股權投資業務開始階段 ，私募股權基金基本上都採用公司制。直至2006年出台的《合夥企業法》中，才承認有限合夥制企業是合夥制的一種合法組織形式。新的《合夥企業法》於 2007年6月1日起開始執行。之後，國內私募股權基金呈現出爆髮式增長。

私募股權基金規模的大小依賴於個人和機構投資者的投資 。在很大程度上，資金來源制約著私募股權基金的發展。20世紀80年代美國私募股權基金得以迅速發展，主要原因在於政府對機構投資者管制的放鬆，其融資渠道呈現多元化發展的趨勢。相比較而言，目前私募股權基金在融資渠道上卻比較狹窄。本土民營化的FOF在的發展仍處於發展初期。其中比較典型的代表包括了天堂矽谷的恆通基金及恆裕基金、諾亞財富旗下的歌斐母基金、盛世母基金等。這些市場化母基金隨著私募股權市場的發展，投資額不斷增加，管理水平也在提高。在民營資本市場化母基金的另一個重要組成部分為家族辦公室母基金。漢景母基金、步長家族母基金、碧桂園家族母基金等家族母基金都是其中的代表性基金。從發展前景上看，隨著民營資本的不斷壯大，高凈值家族的數量增加，家族辦公室母基金也將會成為市場上的重要力量。

美國的投資者主要是一些大型投資機構和一些富人。私募基金的合伙人要取得投資資格需要一定的條件，這些條件決定了只有富人才能參與私募基金。且一般是封閉式的合夥基金，不上市流通 。在基金封閉期間 ，合夥投資人不能隨意抽資。以此來保證基金經理有充足的時間來運作基金。同時實行黑箱操作，確保投資策略高度保密。另外私募基金一般都大規模地運用財務槓桿 (通過信用借貸的方式 )，擴大資金規模 ，突破基金自有資金不足的限制 。美國的私募基金主要投資於金融衍生市場 ，投機性強。組織結構上屬於合夥制企業比較簡單，採取與業績掛鉤的薪酬激勵機制。操作手法多樣，更多地呈現全球化的特徵 。

經過幾十年的發展 ，美國私募基金的操作理論、投資策略和手段有以下幾種 ：一是運用期貨進行對沖盈利；二是運用期權進行對沖操作；三是運用掉期交易進行對沖操作，包括利率掉期和貨幣掉期；四是運用資產組合保險業務 (PortfolioInsurance)進行對沖；五是綜舍 運用多種對沖手段進行操作。

相比之下，由於國內FOF投資人主要來自於私募股權投資領域，且國內私募股權市場起步較晚，國內FOFs投資人的投資經驗相對較少，基金管理人與不同類別投資人在募資時溝通的重點也有所不同。由於項目選擇範圍和退出途徑近年來發展迅速，FOFs可選擇的新基金眾多，資產管理規模也逐步擴大，但人民幣基金自2006年興起至今僅有10年歷史，與美元基金相比，具有長期歷史業績的團隊較少，各類基金的內部機制也正在不斷完善中，機遇與挑戰並存。國內的市場化FOF產品投資範圍寬泛，更多的是偏股型，但並未嚴格按照FOF投資於基金進行資產配置。另外，在信息公開方面券商FOF數據不全、信息披露滯后，不方便投資者進行了解。

私募股權投資尚處於起步階段，私募股權投資的相關法律制度建設遠遠落後於美國。美國的《證券法》、《投資公司法》、《投資顧問法》和《證券交易法》中都有對於私募股權投資基金的明確規定，同時美國各州也針對私募股權投資制定有不同的的法規，如 《藍天法 》。而目前尚沒有專門對私募基金進行立法，《證券法》、《信託法》和《證券投資基金法》等法規均沒有對私募基金的定義、資金來源、主體資格、運行模式和組織方式等做出明確規定 。只有一些原則性規定或模糊規定。這在一定程度上造成了之前FOF基金管理混亂、發展停滯不前。直到2013年底《公開募集證券投資基金運作管理辦法》，和2015《基本養老金投資管理辦法》的正式發布，才使得私募股權投資在漸漸有了有法可依的生存土壤。

在PE監管方面，美國雖然沒有頒布專門的法律，但制定有詳細的規定，其主要分散在與投資相關的法律中，如《證券法》、《投資公司法》、《投資顧問法》、《小企業投資法案》 、《小企業股權投資促進法》、《稅收改革法 》等。對私募基金的監管還處在起步階段。目前最大的問題是無法可依。另外，在實際監管中，最大的問題是對私募基金的多頭監管。目前，的私募基金仍沒有統一的主管部門。實踐中對於私募基金採用功能監管的方式，即由工商部門、商務部門、金融監管部門、證監會分別負責不同領域 、階段的監管。

在，起步於2006年的市場化母基金行業蘊含著很大的發展潛力。首先全球市場中，養老金、政府基金和保險公司是PE基金的主要LP。而國內市場尚不成熟，因此在很長的一段時間裡，私募股權投資的LP以高凈值客戶為主。根據清科研究中心的觀測，2015年上半年，富有家庭及個人LP增速有所放緩，隨著私募股權投資創新式的發展，越來越多優質的機構投資者也將參與進來，LP機構化、多樣化成為一種趨勢。隨著養老金和保險投資領域的逐步放開，母基金作為收益表現良好風險程度低的投資方式存在著眾多體量巨大的潛在LP，這些機構投資者的引入一定會帶來市場化母基金的規範化水平的提高。

其次，經濟的高速發展，孕育了眾多高成長的創業企業，吸引了一大批外國投資者到尋找投資機會。這些機構要麼在內地設立辦事處，要麼通過FOFs的方式進軍本土創業投資基金。目前市場化FOFs在發展歷史、專業人才、資料庫積累方面與國外市場化FOFs還有一定差距。以美國為主要源頭的市場化母基金的引入有利於彌補市場化母基金的不足。而外國機構的進入導致對基金投資人才的需求不斷增加，通過母基金管理人才的互相交流，也可以帶動國內市場化母基金管理進一步走上規範化的道路。這些都需要後續的交流與合作，以謀求共同提升與發展。