內地和香港股票市場價值區別 A股為何要比港股貴？

一直以來，內地股票和港股之間，都存在多多少少的價差。那麼面對這種情況，尤其在當前香港市場受到的關注程度無比之高的時候，我們應該如何理解這個價差？兩地股市的價值除了傳統的企業價值以外，還有多少差異？這裡，就讓我們從各個不同的點，來討論這個問題。

1、內地股市並不是永遠比港股貴

在過去幾年，絕大多數股票在絕大多數時候，A股的估值都比港股要貴。但是，這種情況並不出現在100%的情況里。

一個例子出現在極端的A股大熊市，即2005年的夏天。彼時，港股的估值往往比內地股票更貴。當然，之後A股走出了驚人的大牛市行情。

另一個情況則出現在一些個股身上，有時候一些公司的股票，在香港的估值比內地更高。這種倒掛有時候是由於內地股票盤子太大、因此估值變得太便宜，有時候由於海外資本太喜歡這個公司的股票、使得香港估值更貴，有時候則兩種因素兼而有之。

兩地估值差的產生具有隨機性，而不完全由必然性決定：儘管大部分分析試圖找出決定兩地價差的必然決定因素，試圖做到一勞永逸的解決這個問題的分析路徑，但是實際上，我們需要承認，這個價差存在太多的決定因素，因此非常難以被徹底定性，隨機性在很大程度上決定了這個價差究竟有多大。

也就是說，當一個市場的股價已經包含了大量隨機性的時候，一個由兩地股價決定的價差，其隨機性必然大增。如果忽視了這一點，我們就很難理解這種價差的產生。

2、股息分紅稅率不同導致同股不同價值

目前，香港的股息分紅稅率比較高，在20%左右，而內地的分紅稅率則為持有1個月以內20%、1個月到1年為10%、1年以上為5%。

不同的稅率導致在價格相同的情況下，內地股票必然比香港的更有價值。反之，這也就意味著在價值相等的時候，內地股票應該比香港更貴。

3、打新效應導致內地股票價值更高

比分紅稅率賦予了內地股票更多價值的，是其秉承的申購新股功能。在目前的新股申購政策下，只有持有市值才能申購新股，而新股上市則幾乎不可能破發。對於機構投資者來說，這意味著每年幾個百分點的無風險收益加成，而對資金量更小的個人投資者來說，這意味著每年20%左右的無風險收益加成，儘管這種加成有一定的隨機性。

而在香港，這種效應則完全不存在。因此，內地市場在估值同樣的情況下，必然比香港股票更有價值。

不過，對於不同投資者來說，這種價值差的大小有所不同。值得指出的是，對於個人投資者而言，20%左右的無風險收益加成，則是非常難以忽視的。

4、流動性問題更加偏向內地市場

宏觀環境下的流動性充裕度差距，則導致內地市場的流動性，充裕度遠高於受制於全球流動性大環境的香港市場。

也就是說，由於資本項目尚未開放，內地市場幾乎不存在流動性抽逃的問題，而香港市場則要看全球流動性鬆緊的臉色。如果把這個因素考慮進去，無疑會為內地市場加分。

5、內地市場的投資對手更弱小

儘管有點不公平競爭的意思，但是沃倫· 巴菲特先生在分析投資的時候曾經提到，盡量找投資水平更差的市場投資，這樣你更容易獲得投資技術上的優勢，「就像盡量找一個三歲的小孩打架、而不是單挑一個二十歲的小夥子一樣」。

就內地市場來講，投資者的專業能力普遍較差，即使是機構投資者，大部分和國際同行也有不小的差距。反之，香港市場則充滿了智商極高、技術精湛的國際投資者。孰難孰易，一目了然。由此，內地市場只有對香港保持一定的溢價，才能抹平這種投資能力差異帶來的價值不同。

6、利用價差可以在內地選擇更好的投資標的

總體來講，香港市場的投資者更聰明，從而定價更準確。在我之前進行過的研究中曾經發現，如果參考香港市場的定價買賣內地股票，比如持續買入對港股估值比價更小的股票，往往可以在長期取得超額收益。

總結來看，香港市場由於種種原因，在估值相同的時候，其價值並不如內地市場。當然，這並不代表香港市場一定更便宜，兩地之間的價差經常由一些更加隨機、更難預測的因素所導致。而這些價值上的差距，以及價格上的差別的出現，也就給了有準備的、聰明的投資者們數不清的機會。

（作者系信達證券首席策略分析師）