全球視野 | 高度關注全球性貨幣政策由「鴿」轉「鷹」

在全球經濟復甦向好和主要發達經濟體「同步增長」的大背景下，長達十年的超常規量化寬鬆貨幣政策正逐漸接近「尾聲」。全球性貨幣政策的「鴿鷹」轉換對可能產生的負外溢性衝擊不容忽視，建議結合不同時期關切點，更加註重防範國內金融風險，進一步強化短期資本全方位監管，著力抓好人民幣匯率波動「預研、預防、預案」，嚴格堅守外匯儲備餘額2萬億美元關口，將負面影響和非預期後果控制在最小範圍和最低程度以內。

全球五大央行貨幣政策相繼「變臉」，「鴿鷹」接序格局儼然形成

據統計，自2008年金融危機以來，全球50大央行累計降息達700次，平均每3個交易日就出現一次，各國負收益率債券規模曾一度擴張至13.4萬億美元，約佔全球經濟總量的1/4之多。2017年以來，隨著主要經濟體增長前景漸次改善，美、歐、日、英、加五國央行陸續改變政策基調，接連出台緊縮政策或釋放調控信號，根本目的是推動貨幣政策退出「量化寬鬆危機模式」以進入「正常化軌道」。具體說來，自2015年12月美聯儲開啟新一輪加息周期以來，美聯邦基金利率已由0%-0.25%區間上調至1.00%－1.25%區間。考慮到經濟已接近充分就業（6月失業率4.4%）並防止再次墜入「格林斯潘利率之謎」陷阱，今年美聯儲縮減資產負債表規模已勢在必行。6月，FOMC議息會議紀要顯示，美聯儲將採取減少持有證券本金再投資方式進行縮表，起步上限為每月100億美元，每3個月遞增1次，最終上限為每月500億美元。會議紀要還顯示，預計2017年美聯儲還將加息1次，2018年則會加息3次直至2.1%的基準利率水平。從歐央行貨幣政策最新立場來看，雖然目前仍維持0%的再融資利率不變，但退出量化寬鬆或只是時間問題。7月歐央行會議紀要已刪除「可能再次降息」的前瞻性指引，同時聲明「不排除下半年放棄購債承諾」的可能。近期也有多家金融機構預測，考慮到通脹反彈和增長預期向好等因素，最遲2017年底歐央行將正式收緊貨幣政策。得益於消費和出口拉動，近年來英國經濟逆勢向好，各項數據表現搶眼，並已成為當今主要發達國家的主要領跑者。近期英央行行長卡尼表示，如若商業投資繼續保持增長且超目標通脹壓力持續加大，今年下半年退出部分貨幣政策刺激措施將是必要的。市場普遍認為，在美聯儲緊縮貨幣政策背景下，英央行「被動加息」的可能性變大，預計將在今年年底開啟近10年來的首次加息進程。與市場預期一致，受就業、通脹等經濟數據驅動，7月12日加拿大央行上調基準隔夜拆借利率25個基點至0.75%，此舉是加央行近7年來的首次加息，也使得加央行成為跟隨美聯儲進入加息軌道的第一家全球主要央行。隨著經濟逐步邁向溫和擴張，近來日央行「隱形縮表」步伐悄然進行，據市場估算，6月日央行所持國債規模增幅已下滑至70萬億日元，已顯著低於80萬億日元的政策目標。

全球主要央行貨幣政策由「鴿」轉「鷹」形成的風險外溢效應將對經濟金融安全形成顯著負面衝擊

根據五大央行貨幣政策最新動向，綜合定性和定量分析，總體來看，全球貨幣流動性全面緊縮帶來的預期波動勢必會引發國際金融市場大幅震蕩、短期跨境資本大規模無序流動以及新興經濟體貨幣集體貶值等風險，將對宏觀經濟平穩運行和貨幣政策相機精準調控產生顯著不利影響，需加以高度重視和防範。

一方面，全球貨幣政策趨勢性收緊將衝擊國際金融市場，爆發局部性或結構性經濟危機的可能性增大。受惠於充沛的流動性和低利率政策，金融危機以來全球資產價格大幅上升，但由於缺乏實體經濟支撐，資金「脫實向虛」和金融投資效率背離等風險逐漸累積。國際金融協會報告顯示，截至2017年一季度，全球債務總額已達217萬億美元，是全球GDP總量的327%，分別較10年前高出69萬億美元和51個百分點。同時，資產管理產業等新的金融業態風險也在增加，目前全球前十大資產管理公司管理的資產總額超過20萬億美元，卻基本遊離於傳統監管體系之外並淪為「灰色地帶」。一旦全球主要央行成為「一致行動人」並採取實質性緊縮貨幣政策，利率上升必然導致資產價格下跌，若進一步導致信貸緊縮或流動性危機，將促使槓桿率進一步降低，並最終形成高負債惡性循環趨勢，極有可能在部分國家誘發局部性或結構性債務危機，將會使經濟金融環境面臨更加錯綜複雜的外部衝擊考驗。

另一方面，發達國家主要央行貨幣政策收緊勢必導致新興經濟體資本外流和貨幣貶值，將顯著擠壓貨幣政策運籌空間。歷史經驗表明，包括美聯儲在內的主要央行在長期低利率后加息，往往導致國際資本流動格局發生重大調整，上世紀80年代拉美危機和1997年亞洲金融危機均是如此。國際金融危機后，長期的低利率環境使得新興經濟體大量借入廉價美元債務，一旦貨幣政策出現收緊，將導致全球資本流向發生逆轉，資本將不可避免從部分新興經濟體中流出，結果導致其本幣貶值和債務負擔加重，甚至可能引發連鎖反應和系統性危機。對而言，雖然上半年資本外流和人民幣貶值壓力有所減輕，但隨著下半年美元預期指數不斷走強，短期資本流出壓力和人民幣兌美元匯率貶值壓力將顯著上升，如若應對不當，則可能形成「資本流出—人民幣貶值—人民幣貶值預期強化—資本流出再加大—人民幣貶值預期再強化」惡性循環。此外，資本外流將使央行通過外匯占款釋放基礎貨幣的格局發生重大變化，可能會使國內出現流動性進一步趨緊且利率水平大幅上升等現象，結果必將加大貨幣政策調控難度並給預期目標實現帶來較大的不確定性。

主動作為、靈活施策、化「危」為「機」，積極應對全球性貨幣政策由「鴿」轉「鷹」的不利影響

總的來看，當前應對全球性貨幣政策「鴿鷹」轉換根本之道是要做好自己的事情，以確保國內經濟平穩健康發展。關鍵是要樹立全球視野，從統籌國際國內角度出發，冷靜觀察，準確判斷，內外兼顧，長短結合，綜合施策，著眼於最壞的情況，做最充分的準備，爭取最好的結果，以良好基本面應對各種非預期後果。在具體工作中，首先要把握好「靜」與「動」的關係，既要保持戰略定力，增強發展自信，又要著力研判高風險因素，積極穩妥應對，短期內全球主要央行貨幣政策收緊對預期的衝擊影響大於實質性影響，故政策上一方面要以穩預期和強信心為主，另一方面要主動作為，積極應對，防止外部風險和國內矛盾相互交織、短期風險和長期隱患相互疊加，抵禦好來自各種鏈條的可能衝擊，確保國家經濟金融安全。相關政策措施可考慮如下：

針對可能引發的國際金融市場震蕩，宜更加註重防範國內金融風險。儘管世界各國經濟增長階段不同步，金融周期也各異，但緊縮性、中性、寬鬆性貨幣政策分化所導致的資本收益率之差必然將引致跨期、跨市、跨商品套利活動產生，最終結果勢必會驅使「后髮型」貨幣政策與「先變型」貨幣政策趨同。對於而言，在繼續保持「不松不緊」「穩健中性」貨幣政策基調基礎上，要更加註重戰略穩健和戰術靈活，綜合運用公開市場操作和多種定向調控工具以保持流動性合理充裕，切實防止利率陡升可能觸發的系列風險，守住不發生系統性和區域性金融風險的政策底線。在防範溢出性金融風險的同時，還需重點關注由於境內外利差變化所導致的海外合規風險和交叉金融產品風險等兩類風險，早識別、早預警、早發現、早處置，多方面做好應對波動的準備，避免由於市場預期和信心變化導致的個別事件擴大蔓延。此外，還需充分發揮金融穩定發展委員會在金融風險防控中的重要作用，創造優良金融生態，強化宏觀審慎管理，突出金融監管專業性統一性穿透性，最大限度上弱化由於發達經濟體貨幣政策收緊所可能對產生的「虹吸效應」。

針對可能引發的短期資本大規模無序流動，宜進一步強化非現場跟蹤和全方位監管。同其他新興經濟體相比，雖然我外匯儲備充足、金融體系穩健、宏觀調控措施彈性靈活，但考慮到國際收支平衡表統計方式的局限性以及「進口多報」和「資產少報」等情形，當前官方公布的資本外流數據恐無法完全反映真實狀況。在全球貨幣政策不斷收緊背景下，建議借鑒韓國做法，適時在宏觀審慎框架下納入資本管制措施，目的是「前置」並「提升」短期資本管理在宏觀調控組合中的優先順序。具體舉措方面，應進一步強化外匯市場執法檢查力度，從境外投資（如兼并收購和綠地投資等）、境外消費、跨國貿易、滬港通、深港通、內保外貸、內存外貸等多領域規範管理，堵塞漏洞，防止出現資本恐慌性外流。此外，對「借」貨物貿易和服務貿易「之虛」而「行」資本出逃「之實」的「隱形外流」行為要保持高度警惕，必要時可採取行政管制手段，而對逃匯騙匯和惡意囤匯等違法犯罪行為則應繼續保持高壓打擊態勢，切實防範異常外匯資金跨境流動風險。

針對可能發生的人民幣匯率貶值壓力，宜抓好「預研、預防、預案」，即「預研一大政策，預防兩大風險，準備兩套預案」。近期，雖然人民幣匯率貶值壓力階段性減弱，但國內政策若不從根本上解決「金融高槓桿、房地產高泡沫」風險，仍難以改變人民幣匯率對美元匯率貶值的大趨勢。下半年，加息將成為西方發達經濟體新一輪貨幣政策基調，為避免國際金融市場風險蔓延對我造成嚴重衝擊，建議將「防止市場形成人民幣單邊貶值預期」作為下一步匯率政策調控主目標。一是要加強對主要國家貨幣政策走向的預研，由相關智庫機構成立研究小組，研究估算全球五大央行貨幣政策調整給人民幣貶值可能帶來的衝擊形勢和規模，並做好相關應對方案。二是要切實預防由於人民幣匯率貶值可能誘發的資本市場風險和銀行信貸風險，築牢市場准入、早期干預和處置退出三道防線，合理引導社會輿論和市場預期，確保金融體系安全穩定和金融主權不受侵害。三是制定針對重點國家的經濟安全應對預案，研究美日歐可能對我人民幣匯率採取的不利經濟舉措，制定相關預案，預備反制政策措施，增強反制能力。同時，做好推進資本項目開放的風險預案，穩健把握人民幣國際化力度和節奏，增強匯率雙向浮動彈性，以利於釋放相關壓力和風險。

針對部分發達國家政策和輿論施壓，宜堅守外匯儲備餘額2萬億美元關口。充足的外匯儲備規模是抵禦國際金融市場動蕩、防範跨境資本無序流動、保持人民幣匯率穩定、增強國際競爭優勢以及維護國際信譽權威的根本保障。面對部分發達國家貨幣政策和輿論施壓，宜充分利用一切機遇，合作應對一切挑戰，合縱連橫，強化與主要央行貨幣政策協調，引導好全球貨幣政策走向，建議在中短期內堅守外匯儲備餘額2萬億美元關口，對於超出規模部分，以「一帶一路」倡議為導向，著力創新使用模式，積極拓寬運用渠道，不斷優化資產結構配置，使外匯儲備資源對國計民生髮揮最大效用。

作者單位：宏觀經濟研究院

文章來源：《發展觀察》2017年第14期

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