重陽投資：人民幣升值乏力因做多力量仍然缺乏

如何解讀近期人民幣兌美元匯率走勢及其影響

Q：請問重陽投資如何解讀近期人民幣兌美元匯率走勢及其對資本市場的潛在影響？

A：今年1-5月，由於美元匯率的弱勢，人民幣對美元升值1.9%；但人民幣表現出上漲乏力的特徵，升值幅度大幅小於其他非美貨幣，因此人民幣對CFETS一籃子貨幣反而貶值了2.6%。今年以來，外匯市場上人民幣的做空力量已經衰竭，但做多力量仍然缺乏，這是人民幣升值乏力的主要原因。人民幣做空力量衰竭主要表現在境內企業外債去槓桿高峰已過，境內企業和居民對外投資受到了嚴格的外匯管制，境內居民的恐慌性購匯也已經接近尾聲。做多力量缺乏，表現在銀行代客結匯占涉外收入的比例雖有回升但仍處於低位，企業和居民在過去兩年積累的大量美元頭寸仍不願結匯，這說明企業和居民對人民幣的看空情緒仍然較重。

市場對人民幣的看空情緒存在一定的合理性，但可能忽略了匯率的相對性和波動性。毋庸諱言，當前經濟仍面臨較大的去槓桿壓力，國內房地產價格在過去兩年快速上漲后積累了一定的泡沫成分，這是市場看空人民幣的主要邏輯。同時，我們也應看到匯率是一種相對價格。有人戲言，金融危機后全球主要經濟體都處於「比爛」的過程。經濟確實存在結構性問題，但其他國家也存在債務持續積累、資產價格偏高等問題。從資產價格上看，當前國內房地產價格仍處於高位，但股票和債券市場在經過了今年以來的下跌后相對海外資產的吸引力有所上升。從經濟周期看，今年以來只有歐元區經濟一枝獨秀，和其他新興市場的經濟復甦強度減弱，但略強於美國，經濟的周期性表現並不是最弱的。

在這樣的背景下，央行主動推動人民幣升值，面臨的阻力較小。毫無疑問，5月末以來人民幣匯率的快速升值是政策主導的。一方面，央行推動境內中間價報價機制改革，在原有的16:30收盤價、隔夜一籃子匯率變化兩個因素基礎上，加入「逆周期調節因子」。另一方面，央行再度收縮離岸市場人民幣流動性，打壓離岸市場的人民幣做空力量。如前所述，在境內資本流出壓力減輕、海外美元弱勢的情況下，央行推動人民幣升值面臨的市場阻力是較小的。同時，在中美兩國元首海湖莊園成功會晤后，人民幣升值在政治上也具有合理性。

人民幣升值短期有利於穩定外儲，但中長期仍需加快改革。短期來看，人民幣升值有利於提振市場信心，一定程度上扭轉市場對人民幣匯率的看空情緒，提高企業和居民的結匯意願，穩定外儲規模。但也要看到，前期人民幣錨定美元進而被動對一籃子貨幣貶值實際上是一種非常理想的局面。錨定美元匯率可以穩定國內企業和居民信心，而有效匯率貶值可以緩解國內的通縮壓力。打破這一格局，意味著我們必須加快國內結構性改革的步伐，只有練好內功，才能在美元再度走強時立於不敗之地。