2017年中期回顧與展望

投資是一趟修心的偉大旅程。每年都有一批批朝聖者前往奧馬哈聆聽智者的佈道，巴菲特告訴我們，「當別人恐懼的時候我貪婪，當別人貪婪的時候我恐懼」。市場在長期是有效的，由於悲觀情緒跌破內在價值的資產最終將被市場糾正，做時間的朋友。知行合一是一生的修鍊，現實中經常是「當別人恐懼的時候我更恐懼，當別人貪婪的時候我更貪婪」，流行的言論往往是隨波逐流的情緒放大器。一個獨處時冷靜理智的個體，在融入群體之後往往會迷失自我，成為烏合之眾的一員。

在金融的叢林里，面對不確定的未來，我們不得不依賴過往的經驗、動物的直覺和對人性的反思。人是社會性動物，而投資往往是反人性的。既能順應趨勢，又敢於反思並提出獨立客觀的判斷，不怕成為異類，不媚眾，除了知識經驗之外，還需要心態、勇氣和耐心。所以，投資圈裡很多大佬最後都去修了佛老。晨鐘暮鼓警醒世間名利客，經聲佛號喚回苦海夢迷人。不生亦不滅，不常亦不斷，不一亦不異，不來亦不去。

總體來看，今年市場上流行的觀點對經濟、房市、股市、債市普遍悲觀。在一片悲觀之中，我們有沒有忽視一些積極因素？有沒有因為恐慌導致跌破內在價值的資產？拿著顯微鏡容易會將短期利好或利空因素放大，拿著望遠鏡才可能作出更全面客觀的判斷。

一、未來相當長的一段時間經濟L型，過度悲觀過度樂觀可能都是錯的

我們在2015年曾提出「未來相當長一段時間經濟L型」的判斷，經過2008-2015年快速下滑，2016-2018年經濟將步入增速換擋期的波動築底期。2016年初-2017年Q1經濟小周期回升，GDP增速也只是從6.7%回升到6.9%，未來經濟二次探底，但可能幅度不深、斜率不陡。下行力量來自去庫存、房地產調控、金融去槓桿、財政整頓等，支撐力量來自出口復甦和製造業投資恢復等。

經濟步入去庫周期，但由於補庫時間短、總體庫存水平不高，未來去庫壓力可能並不大。隨著需求和價格回落，2017年2季度主動補庫轉入被動補庫存和主動去庫存，預計去庫存周期將持續到2018年下半年。由於前期補庫存階段企業對未來經濟前景普遍謹慎，因此補庫時間較短、總體庫存水平並不高，2017年1-4月規上工業企業產成品庫存累計增長10.4%，為此輪補庫周期的高點，但卻遠遠低於前幾輪庫存高點，比如，2014年1-8月15.6%、2011年1-10月24.2%、2008年1-8月28.5%，因此未來去庫存對經濟的拖累也將弱於前幾輪周期。而且，煤炭、螺紋鋼等庫存水平甚至仍處於歷史低位，近期在黑色系帶領下大宗商品價格甚至再度反彈。

房地產銷售投資邊際走弱，但房地產投資仍將超市場預期。2016年底，市場普遍對2017年房地產投資十分悲觀，大部分預測在0增長附近，我們專門出了一篇報告《為什麼我們對2017年房地產投資不悲觀？》，結果2017年1-5月房地產投資累計增長高達8.8%，高於2016年全年的6.9%，房地產銷售金額、面積在去年同期50.7%、30.2%的高基數基礎上又分別增長了18.6%、14.3%，尤其是三四線城市銷售大幅超預期，主要受益於大都市圈外溢效應、農民工返鄉和棚改去庫存。更為值得重視的是，北京上海的商品房銷售中80%左右是二手房，而三四線城市90%左右是新房，這對家電傢具等地產後周期行業帶動十分明顯，這也造就了今年家電家具行業牛股輩出。考慮到一二三四線城市商品房庫存去化十分充分(2016年商品房銷售額增長34.8%，而房地產開發投資僅增長6.9%，這是近二十年來二者剪刀差最大的一次，表明庫存去化十分充分)、大開發商現金流充裕、2018-2020年還有1500萬套棚改項目，預計房地產投資增速未來將邊際放緩，但仍將超市場預期，預計2017年全年增長5%左右。

2017年基建投資有放緩壓力。2017年1-5月基建投資(電力+交運+公共設施)累計增長17.3%，雖然高於2016年的16.1%，但是低於2017年一季度的19.4%，有放緩跡象，可能跟一季度GDP增速高達6.9%、財政收入放緩、新一輪財政整頓等因素有關。繼50號文(《關於進一步規範地方政府舉債融資行為的通知》)、87號文(《關於堅決制止地方以政府購買服務名義違法違規融資的通知》)后，國務院第4次大督查將於2017年7月派出督查組，重點督查地方違法違規融資擔保等，下半年地方融資和基建將下滑。

2017年出口復甦將超預期。我們在2016年底曾預測「2017年出口肯定比2016年好」。在美歐經濟復甦、2015年8月-2016年底人民幣兌美元貶值14%等因素推動下，2017年1-5月出口累計增長8.2%，遠高於2016年的-7.7%和2015年的-2.9%。考慮到美歐先後經過金融去槓桿，經濟復甦的可持續性較強，因此2017年出口對經濟將有正向支撐。

2017年製造業投資將逐步恢復，但較為緩慢。在企業利潤改善、出口復甦、設備更新等帶動下，製造業投資自2016年下半年以來出現改善跡象，2017年1-5月製造業投資累計增長5.1%，高於2016年的4.2%。2017年1-5月規上工業企業利潤同比增長22.7%，為2012年以來最高水平。但是，由於企業對未來經濟前景仍謹慎，因此窖藏現金，製造業投資恢復較為緩慢。

經濟結構正進入消費主導，波動收斂。2016年第三產業佔GDP比重已上升至51.6%，大幅超過第二產業的39.8%和工業的33.3%，消費率已攀升至51.6%，投資率降至44.9%。考慮到消費剛性和升級，隨著經濟步入服務消費主導的社會，經濟的波動性將下降、穩定性將提高。

因此，經濟在中期處在L型的波動築底，預計2017年二次探底，但幅度不深，預計1-4季度GDP增速分別為6.9%、6.8%、6.7%、6.6%，2018年1季度壓力稍大，可能破6.5%。

雖然經濟L型，但結構分化卻是天壤之別，市場化的傳統行業經過產能出清進入剩者為王、贏者通吃的時代，「新5%比舊8%好」，低估值有業績的行業龍頭崛起，催生漂亮50.展望未來，庫存周期、房地產周期行將結束，出口周期、產能周期、政治周期等新周期正在開啟。

二、金融去槓桿真的一去就靈嗎？經濟的出路不簡單是去槓桿，更重要的是改革！

從金融槓桿率周期來看，美歐先後完成了去槓桿，私人部門資產負債表修復，具備了再出發和經濟持續復甦的能力。美國在次貸危機之後經過2008-2011年金融去槓桿，歐洲在主權債務危機之後經過2011-2016年金融去槓桿，先後步入加槓桿周期。在抑制房地產金融部門的同時，美歐經濟通過QE零利率、私人部門資產負債表修復、再製造化、頁岩油氣革命、減稅等振興實體經濟。因此，美歐經濟先後復甦而經濟持續衰退，美歐股市先後走牛而A股大起大落之後長期震蕩。

反觀2008年以來，過度刺激房地產導致金融加槓桿和實體衰落。經濟1999-2007年去槓桿，2008-2016年上半年加槓桿，2016年下半年以來去槓桿。金融加槓桿周期尾聲是滯漲，去槓桿是債務通縮循環。2008年之後，在三次貨幣寬鬆、刺激房地產和金融自由化的背景下，房地產金融部門迎來空前的過度繁榮，2008-2016年北京上海深圳房價漲幅高達驚人的6倍之多。房地產部門的過度繁榮導致實體經濟成本大幅上升，金融部門的過度繁榮拉長資金鏈條抬升融資成本，實體和金融是皮和毛的關係，缺少實體經濟支撐的金融地產繁榮落入加槓桿和龐氏融資。而2008年以後美歐雖然實施QE和零利率，但房地產和金融部門受到了沃爾克法則、金融槓桿等監管約束，「寬貨幣+嚴監管」政策組合推動了金融去槓桿。經濟可能已落入「流動性陷阱」。2015-2016年上半年，M1大幅回升而M2並未跟隨，表明超發的貨幣並未流入實體經濟進行信用創造，而是推漲資產價格，落入流動性陷阱，這是金融加槓桿周期尾聲的典型特點，投機型投資者向龐氏型投資者轉變。

金融自由化導致影子銀行崛起和監管套利.2011-2013年、2014-2017年商業銀行總負債增速遠超M2增速，先後採用表外理財和同業存單進行主動負債，通過規避監管、放大槓桿進行套利。2014-2017年形成同業存單—同業理財-委外投資的套利鏈條。2014年在信託通道監管趨嚴的背景下，監管層鼓勵非銀機構創新，基金子公司、券商資管、新興保險(萬能險)等補位信託，成為新的加槓桿通道。2011年末-2016年末券商資管規模從2818.68億元飆升至17.82萬億元，五年間年化複合增速高達45%，基金子公司2013-2016年從9000多億飆升至10.5萬億，創造了3年10倍的增長奇迹。利率市場化催生同業存單，中小銀行藉此主動負債做大規模，並通過委外投資進行加槓桿、加久期和下沉信用，同業存單發行量從2014年9000億飆升至2016年的13萬億。

為什麼中小銀行愛發行同業存單：主動穩定、無需繳准、監管短板。發行自主權在發行銀行，可根據自身需要主動負債，自主確定發行金額(起點5000萬)與期限，不會被提前支取，穩定性高。同業存單發行銀行負債端記在「應付債券」科目，不必像存款一樣繳准，理論上具有無限的貨幣創造能力，不受「單家商業銀行同業融入資金餘額不得超過該銀行負債總額的三分之一」的限制，理論上具有無限的負債擴張能力。從資產投向來看，購買同業理財(空轉套利)、委外投資(監管套利)缺乏監管且不消耗資本。未來如果納入同業負債、繳准和計提資本，將導致影子銀行縮表、信用收縮和低評級債券拋售壓力。

三輪金融加槓桿的底層資產均是房地產和地方融資平台，金融紀律渙散的背後是財政紀律軟約束。過去10年，基建投資高歌猛進，房地產銷售大起大落，製造業投資持續萎縮，表明主要是地方融資平台和房地產部門加槓桿，再次證明金融紀律背後是財政紀律，金融被迫為財政買單。某種意義上，近年大規模地方債務置換是在中央信用背書下對過去地方財政融資的貨幣化買單，三四線房地產去庫存是對過去地方造城鋪攤子的貨幣化買單，一次次債務貨幣化導致貨幣超發，引發房價輪番上漲，會導致全社會買單。因此，在金融秩序整頓的同時，亟需推動財稅、國企等軟約束部門的改革，並跟中央信用剝離，打破剛兌。

金融去槓桿真的一去就靈嗎？經濟的出路不簡單是去槓桿，更重要的是改革。過去這些年，政策以服務實體的名義進行了大量金融創新和貨幣寬鬆，但最終卻推升了房價、拉長了資金鏈條，反而實體經濟受到了傷害。現在政策為服務實體經濟進行金融去槓桿、引導資金脫虛向實，結果融資成本高企，實體經濟再一次受到傷害。現在有一種流行的觀點，認為金融去槓桿一去就靈。我們認為，經濟的根本問題是金融改革(利率市場化、金融自由化)和實體改革(國企改革、財稅改革等針對軟約束部門)不匹配，國企、地方融資平台等低效率部門藉助隱性背書和剛性兌付加槓桿佔用了過多資源，而民企、製造業、生產性服務業等高效率部門被擠出。如果不能推動改革提升實體經濟回報率，即使金融槓桿去掉，資金也未必迴流實體經濟，而是可能落入「流動性陷阱」。當前金融去槓桿誤傷實體經濟不容忽視，未來的根本在於推動國企、財稅等軟約束領域的改革，打破剛兌，大規模減稅，放鬆服務業管制，並加強金融監管協調。

未來金融降槓桿的政策組合應從「緊貨幣+嚴監管+弱改革」轉向「寬貨幣+嚴監管+強改革」。美國在金融去槓桿時期貨幣政策和監管政策的配合值得借鑒，2009-2014年美聯儲長期實施零利率和QE，但是對房地產和商業銀行監管升級，實施沃爾克法則並控制槓桿率，因此金融去槓桿比較有效，房地產金融泡沫沒有過度膨脹，私人部門資產負債表得到修復，經濟步入可持續復甦軌道。因此，貨幣寬鬆不是加槓桿的罪魁禍首，監管放鬆導致了房地產金融部門的過度繁榮，金融降槓桿的政策組合應是「寬貨幣+嚴監管+強改革」。考慮到油價大宗價格下跌、房價環比放緩、利率超調，下半年再通脹到再通縮壓力增加，年底CPI可能回落至1%附近。考慮到去年PPI從年初的-5%大漲至年底的5.5%，預計今年底PPI可能回落至0附近，2018年Q1可能負增長。面臨再通縮和實體融資成本大幅上升的壓力，貨幣政策邊際不宜過度收緊，應逐步回歸逆周期調節，降低企業融資成本，宏觀審慎和監管政策可以適當保持壓力降槓桿穩槓桿，堵住資金流向房地產和金融加槓桿的管道。

過去10年，經濟改革走了不少彎路，比如，試圖通過刺激房地產來穩增長，試圖通過金融自由化繞過軟約束部門來提升資源配置效率，試圖在競爭性領域做大做強國企，等等。最終發現，國企、財稅、社保、行政管理體制等深層次改革是繞不過去的，必須攻堅克難。

作者曾在體制內研究了5年公共政策，並參與改革方案，深感越是將歷史拉長，經濟發展越具有普遍規律，比如，在競爭性領域民營企業因為產權清晰激勵到位比國企更有效率；減稅不僅有拉弗曲線效應更重要的是提振企業和消費者信心；沒有一個國家可以通過刺激房地產實現長期繁榮，房價暴漲不僅惡化收入分配而且抬升實體經濟成本，最終飲鴆止渴抑制長期經濟增長，日本在上世紀80年代、美國在20世紀初都曾犯過類似的錯誤，那些缺乏財政金融紀律的新興市場國家更是經常禁不住誘惑；包容性政治經濟制度比攫取性制度更能促進長期經濟增長和自由民主，攫取性政治制度下的包容性經濟制度即使暫時能夠實現短期經濟增長但也有復辟重回攫取性經濟制度的可能。30多年的改革開放便是尊重市場經濟普遍規律的結果，越尊重普遍規律，越開放，越自信。站在大時代的轉折點上，衷心希望能夠重啟市場化改革，開啟新的未來！

三、做時間的朋友：漲上去的是風險，跌下來的是機會，債市配置價值凸顯，港股牛市，股市震蕩結構性機會，大都市圈房子相對具備長期配置價值

今年大家普遍反映投資比較難做，主要是相對2014-2015年貨幣超發推動資產價格輪番上漲而言，隨著流動性退潮，股債調整，市場缺少激動人心的系統性機會。但對於專業的投資者而言，漲上去的是風險，跌下來的是機會，3.6%的10年期國債顯然比2.6%的更有配置價值，3000點的A股比5000點看上去變得安全了。2017年很難賺到央行投放的快錢，但可以賺到估值修復和業績增長的慢錢，做時間的朋友。

今年上半年跑贏現金類資產的機會不少：

從年初以來，黃金漲了11%.我們在2016年12月報告《黃金價格的決定因素與2017年展望》進行了推薦：「考慮到11月9日川普逆襲成功后，市場預期可能過頭，基建+減稅+反移民等新政將面臨諸多不確定性，2017年1-2季度黃金可能有機會。」

港股恒生指數漲了16%，便宜是硬道理，資金南下提供了估值修復的催化劑。

美股、歐洲股市、印度股市等外圍紛紛走牛，除外的全球經濟走向復甦，美歐英央行集體轉向鷹派。

國內股市，在小股票不斷創新低的同時，以茅台、格力、平安、美的、招商銀行等為代表的行業龍頭漂亮50均出現了大幅上漲，部分股價創歷史新高，而且這些股票都是大票，可以買到量。2017年投資者業績分化比較明顯，價值投資復興。2016年初我們提出「休養生息，向低估值有業績的方向抱團」，2017年初以來提出「從流動性驅動到業績驅動，買就買龍頭」。

部分三四線城市房價補漲，主要是庫存去化充分、大都市圈外溢和農民工返鄉購房需求。

展望未來，我們賺不到貨幣超發的快錢，但是貨幣收緊導致資產價格調整，在長期看部分資產具備了配置價值，可以賺到估值修復和業績增長的慢錢：債市具備了配置價值，部分股票開始變得沒那麼貴了存在結構性行情，房地產調控提供了上車機會。

債市配置價值凸顯，我們可能正站在債市新一輪牛市的前夜。過去我們基於滯漲和去槓桿提示債券市場的風險，在2017年5月下旬開始調整觀點：「經濟通脹回調提供了基本面支撐，債市開始跌出價值，債市配置價值凸顯」。6月我們對債券市場的觀點轉向積極：我們可能正站在新一輪債市牛市的前夜，建議啞鈴型配置。債券市場的熊牛之界存在三大信號：經濟名義增長率見頂、市場換手率明顯上升以及債券回購利率期限利差回到歷史高位。隨著經濟二次探底、再通縮、貨幣政策從收緊轉向不松不緊，債市正開始逐步具備配置價值。

股市震蕩分化業績為王。流動性退潮和風險偏好降低后，市場在擁抱流動性、確定性和業績。供給出清，剩者為王，贏者通吃，新5%比舊8%好，市場風格繼續在低估值有業績行業龍頭的方向。2014-2015年行情經歷了三波：有業績有故事—沒業績有故事—既沒業績也沒故事。2016年初以來震蕩市下的結構性行情正步入第二階段：從低估值有業績行業龍頭到估值業績基本匹配的行業寡頭，從消費向金融、周期、部分成長行業以及二線藍籌擴散。未來變盤可能來自貨幣政策轉向、監管高壓退潮和改革預期重啟。

在土地財政制度環境下，大都市圈房子相對具有長期配置價值。房地產長期看人口、中期看土地、短期看金融。2015年看空股市之後提出「一線房價翻一倍」，2016年9月份提出「這一輪房價上漲接近尾聲」，預計短周期或調整到2018年。如果土地財政制度不改革，每次通過行政手段冰凍房地產銷售和土地市場，調控時間超過1-2年，地方財政往往扛不住，然後各種小動作放鬆。當前房地產調控主要靠限購限貸的行政手段，而庫存去化又十分充分，如果2018年底之前土地供應不理想、房產稅推不出來，2019-2020年房價存在報復性上漲的風險，而這次調控提供了上車的機會。因此，未來如果以人地掛鉤、供地和房產稅為主的長效機制能夠建立起來，房地產市場有望持續健康發展。

下海三年來，提出過一些判斷：新5%比舊8%好、對熊市的最後一戰、5000點不是夢、改革牛、水牛、海拔已高風大慢走、我理性了市場瘋了、一線房價翻一倍、經濟L型、向低估值有業績的方向抱團、新周期、我們正站在新一輪債券牛市的前夜。

有些觀點因為與眾不同經常引起一些討論，但從研究本身，始終追求獨立客觀，真誠地面對自己的內心。險夷原不滯胸中，何異浮雲過太空。夜靜海濤三萬里，月明飛錫下天風。一切紛囂俗染不足以累其心，真有鳳凰翔於千仞之意。此心光明，夫復何言。