程序化交易的本質是什麼？

2015年7月31日，證監會發布公告，稱證監會相關派出機構、滬深交易所正在對部分具有程序化交易特徵的機構和個人進行核查，對頻繁申報或頻繁撤銷申報，涉嫌影響證券交易價格或其他投資者的投資決定的24個賬戶採取了限制交易措施。一時之間眾說紛紜謠言四起，將一向頗具神秘色彩的程序化交易推到了風口浪尖。本文中將深度解析「背鍋俠」程序化交易的本質，並澄清加之其身的諸多誤解。

證監會7月31日盤前就程序化交易賬戶核查情況微博公告，問答實錄如下：

問：據了解滬深證券交易所對疑似程序化交易的賬戶進行了監管問詢，並對其中具有異常交易行為特徵的賬戶採取了限制交易措施，請介紹一下相關情況？

答：程序化交易具有頻繁申報等特徵，產生助漲助跌作用，特別是在近期股市大幅波動期間對市場的影響更為明顯。為此，證監會相關派出機構、滬深交易所正在對部分具有程序化交易特徵的機構和個人進行核查，了解其賬戶實名制情況、資金來源和交易策略，分析其對市場波動的影響，並將根據核查情況有針對性地完善規則，加強監管。同時，滬深交易所根據《交易規則》，對頻繁申報或頻繁撤銷申報，涉嫌影響證券交易價格或其他投資者的投資決定的24個賬戶採取了限制交易措施。

一夜之間，市場上關於程序化交易將被禁止的謠言漫天飛舞，連遠在大洋彼岸的同行都向筆者發來詢問：Heard program trading will be forbidden in China?（聽說要禁止程序化交易了？）一時哭笑不得。作為量化投資者，對程序化交易當下所面臨的輿論壓力可謂感同身受，為其正名簡直義不容辭。

什麼是程序化/量化交易？

量化投資就是以數據模型為核心，以程序化交易為手段，以追求絕對收益為目標的一種投資方法。

從廣義來說，程序化交易就是量化投資；但從狹義來說，程序化交易就是一個交易手段。

就國內而言，目前對於程序化交易的定義基本取廣義定義，即量化交易。其中量化交易又可以分為三大類：對沖套利類、投機類和高頻類。而我們也可以看出，本次被滬深交易所限制交易的賬號大多量化交易業務為對沖套利類。

程序化交易是證券交易方式的一次重大的創新。傳統交易方式下，一次交易中只買賣一種證券，而程序化交易則可以藉助計算機系統在一次交易中同時買賣一攬子證券。根據美國紐約證券交易所 (NYSE) 網站2013年8月份的最新規定，任何一筆同時買賣15隻或以上股票的集中性交易都可以視為程序化交易*，在之前的NYSE程序化交易還包括了一攬子股票的總價值需要達到100萬美元的條件。(https://www.nyse.com/publicdocs/nyse/markets/nyse/PT122812.pdf)

目前，關於程序化交易，學術界和產業界並沒有一個統一權威的定義，在國內，通常意義下的程序化交易主要是應用計算機和現代化網路系統，按照預先設置好的交易模型和規則，在模型條件被觸發的時候，由計算機瞬間完成組合交易指令，實現自動下單的一種新興的電子化交易方式。也就是說，國內資本市場對程序化交易的理解，不再如NYSE那樣著重突出交易規模和集中性，而只強調交易模型和計算機程序在交易中的重要性。

程序化交易不等於惡意做空

是程序化交易造就的市場波動嗎？答案並非如此，舉個例子，罪犯用槍殺人了，是人的問題，還是槍的問題？槍支使得犯罪更加容易了，但槍支本身卻不僅無罪而且在善用的時候還能維護社會安定。

上半年滬指暴漲，歸根結底仍在於槓桿牛。在槓桿資金的推動下，各種利好疊加，貪婪的投資者蜂擁而入，從而造就A股瘋狂。有因有果，因此下半年A股下跌則主要因為簡單粗暴的去槓桿后，各路資金恐慌性撤出。

從體量來看，程序化交易行為也並不足以造就A股波動。目前被限制交易的賬號中，不少是收益非常穩定的機構投資者，無論牛熊，業績都很穩健。同時，被限制交易的幾個賬號加起來不過幾十億的體量，與掌握幾萬億的國家隊相比，不可同日而語。

此外，程序化交易也不能一刀切的歸結為惡意做空。目前來看，只有那種頻繁撤單、有意擾動市場的程序化，才能看成是惡意的，而其他的無論是投機，還是套利，都是正常的交易行為而已。

舉個簡單的例子。就像一批人進山打獵，有人用了獵槍，有人用了菜刀。結果那些用菜刀的人，沒有打到獵物，還給獵物咬傷了，回來討伐那個有獵槍的：「你是惡意打獵」，不覺得很可笑嗎？

去散戶化的市場需要程序化交易

儘管此次引發投資者對程序化交易的熱議，但從未來發展來看，程序化交易幾乎不可能從根本上禁止。

此前， 一百多年前，慈禧太后嚴禁照相機：「這個妖孽的東西，照一次掉一次魂，還不給本宮禁了」，但結果大家有目共睹。

因此，從底層技術來說，除非交易所回復到100年前的人工坐席方式，只要還允許軟體報單，就無法從根本上禁掉程序化交易。

同時，目前程序化交易被限制交易的一大根本原因，恐怕還是市場散戶居多。程序化交易和普通散戶的交易相比，就是機關槍對大刀。因為的散戶太多了，水平太落後了，面對先進的量化投資手段，完全沒有阻擋能力。

從這個角度上來看，監管層試圖通過禁止程序化的方法，來保護落後生產力，就像十年前的傳統商業，試圖阻擋電子商務一樣。

未來隨著資本市場的發展，去散戶化是必然要面對的問題。國際金融市場的歷史表明，散戶被機構消滅是歷史必然的進程。

以海外市場的經驗來看，實際上養老基金、主權基金、捐贈基金等大機構，都是對沖基金的主力客戶，而做量化對沖的機構，才是真正市場的穩定器，才是真正的成熟機構投資人。

此外，量化交易也有利於市場有效性提高。海外因為散戶已經逐步被逐出市場，更多的機構用量化投資，用對沖市場衝擊的方法，它的整個市場有效性會提高，它的整個市場會變得成熟，而量化投資人就是試圖找到市場的缺陷和漏洞賺錢，最終也會促進整個市場更加健康有序的發展。

量化交易的類別區分

從金融工程和量化投資的角度來講，程序化交易，從交易的頻次方面可以分為高頻交易和低頻交易。按交易目的與動機來劃分，程序化交易主要可分為套保、套利、投機等三種。一個具體的投資交易過程，又可以包括交易的決策制定與交易執行方式兩個部分。

而從監管者的角度，更關注的是程序化交易產生的潛在風險，從風險控制與便於監管的角度，分為如下五類：

• 預測型策略：針對同一種類型的標的物，利用他們的歷史表現以及投資者對當前市場情況預測未來走向，包括趨勢預測、反轉預測、阿爾法預測、價格預測等。

• 自動做市商型策略：與普通做市商一樣，自動做市商高頻交易者通過向市場提供買賣訂單來提供流動性。不同的是，他們與投資者反向操作，起到提供流動性的作用。

• 事件規則型策略：針對市場中的特殊事件以及投資者的特定規則來投資，它包括事件投資和規則投資。

• 套利與套保型策略：就是通過兩種或兩種以上的不同類型的標的物的價格差異獲取收益或套期保值，它包括了跨品種套利、跨市場套利、跨期套利、期權套利、期現套利、統計套利以及期現套保、期權套保等類型。

• 引發市場跟隨型策略：捕獲市場動態、引發市場跟隨，比如頻繁下單/撤單，誘導型。此類策略多數不合規，會被認定為操縱市場。

對於程序化交易的常見誤解

誤解一：程序化交易助漲助跌

程序化交易只是一種手段。就象軟體下單替代了電話委託交易一樣，程序化交易加速了價格的形成，但它本身並不會放大漲跌幅（相反地，演算法交易作為程序化交易的一部分，其目的就是減少市場衝擊），它只是反映了策略師在編寫策略時的意圖。以國內目前人工交易占交易量的壓倒性優勢來看，真正助漲助跌的，是「人」的非理性行為。

誤解二：程序化交易對市場有負面影響（例如，光大烏龍指事件）

以極端事件為例，指證程序化交易對市場的負面影響，這原本就是個以偏概全的命題，是將技術上的偶然性事件混淆成程序化的必然性特徵，更何況光大事件的起因除了程序缺陷，還涉及風控背後的人為因素。程序化交易在現今市場應用之廣泛，早已超出大多數人的想象，例如，交易所的自動撮合系統，也是程序化的應用之一。難道因為單個公司的技術和管理缺陷，就可以否定程序化對市場的功效與作用？

誤解三：程序化交易導致A股股災

與光大烏龍指和美國閃電崩盤事件不同，本輪A股股災並非一個單日事件，其事件跨度橫跨了6、7兩月份，所造成的影響更是不可同日而語。那麼問題來了，誰才是真正的罪魁禍首？

就在音樂停止的前半年裡，國內市場資金面極度寬鬆，股票供給卻十分有限，加上監管手段滯后、市場機制不完善（見表1）、媒體及投資者的非理性等因素，A股的泡沫不斷被吹大，上證指數在指數漲跌排行榜上，一路遙遙領先。泡沫破裂后，更多的批評也指向證券監管部門，認為證券監管部門在主動降低市場風險時，對整個形勢的判斷出現了偏差，在缺乏統籌協調的背景下，盲目去槓桿和救市，倉促應對導致事與願違。這一切，與程序化何干？

7月9日，A股意圖絕地反擊。那一天，兩市2879隻股票中，A股51%的股票停牌（約1500隻停牌，創史上之最），46%的股票漲停，只有3%還能正常交易。何止7月9日那一天，在6月26日以來的大概三周時間裡，A股大多數時候都處於癲狂狀態，不是大面積漲停，就是大面積跌停（見下圖，綠色部分為可交易股票比例）。再加上停牌的公司，在股災最瘋狂的時間裡，幾乎每天都有半數以上股票無法正常交易。

重要的事情說三遍，流動性，流動性，流動性。

「最愛你的人是我，你怎麼捨得我難過，在我最需要你的時候，沒有說一句話就走」——這大概就是交易員和基金經理們內心最真實的寫照。無法正常交易，導致A股陷入流動性危機，引發集體性踩踏的惡性循環。在兩市超半數股票停牌的情況下，如果基金遭遇贖回，就不得不拋掉未停牌的股票變現，這將進一步加大市場的拋壓和恐慌的蔓延。

這一切，又與程序化何干？

誤解四：程序化交易導致了2010年美國閃電崩盤 (Flash Crash)

閃電崩盤已過去五年，在此期間，無數互為補充的理論試圖解釋那幾分鐘的市場異常。有些人認為是程序化交易導致了該事件，並以此為依據，呼籲市場限制程序化交易。固然，與程序化相關的系統故障和錯單是造成閃電崩盤的部分原因，但絕不是唯一的因素，還包括了流動性惡化、恐慌引發跨市場聯動、過度拋盤、缺乏冷卻機制等等。美國監管當局在第一時間採取了應對措施，至於調查結果，歷時五年，尚在進行中。我們將還原2010年5月6日當天，深度解析觸發閃電崩盤的非程序化原因。

回放5.6

2010年5月6日下午2點40分至2點45分的5分鐘內，DJIA、S&P 500指數等股票指數跌幅均超過5%，主要指數悉數暴跌至當日最低點（見下圖），隨後迅速反彈。在2點40分至3點短短20分鐘內，涉及300多種證券的20,000多次交易以偏離其2點40分時價值60%以上的幅度被執行，一些股票成交價格甚至低至1美分，或高達10萬美元。

原因分析

（1）拋盤沉重，出現流動性危機

5月6日美股開盤，受歐洲債務危機各種利空的政治、經濟新聞的影響，市場悲觀氛圍濃厚，拋盤異常沉重。交易員們開始做空E-Mini S&P 500，成交量比平時成交量激增了五倍，但是買方流動性大幅下降55%。在下午2點45分13秒至2點45分27秒短短15秒之內，高頻交易商交易了超過27,000份E-Minis合約，佔總交易量的49%，凈買入僅僅約200份合約。隨後高頻交易商退出市場，流動性進一步下降。一些個股同樣經受了流動性緊張，蘋果股價在2點40分開始的六分鐘內下跌了16%。由於蘋果是多個股指的成份股，它的下跌拖累了整個市場。

隨著股票交易量的激增，紐交所Arca（該平台處理著美國大約12%的股票交易量）電子交易系統出現時滯。2點36分59秒，納斯達克停止向Arca輸入訂單，芝加哥期權交易所和BATS等交易所也做了同樣的事情。定價信息變得非常離譜，交易員們無法對獲得的信息產生信任，買賣雙方都很難找到交易對手，紛紛退出市場。

儘管如此，許多股票和ETF仍然在極不合理的價格上成交。造成這種極端情況的原因是做市商為保持雙邊連續報價，會使用無成交意向報價 (stub quotes) ，他們從不指望這些報價會被真的執行，但在缺乏買家的5月6日當天，電腦卻將自動賣盤指令與這些虛假買盤報價撮合在一起。此時，做市制度崩潰，而股票市場的基本功能──將買家和賣家有序地撮合在一起──也已喪失。

（3）跨市場聯動形成負反饋環，不同市場螺旋式下跌（見下圖，筆者手繪）。除了必要的風險對沖，交易員會因為恐慌心理進行過度拋盤 (over-selling) 。

（4）缺乏有效的市場冷卻機制。

美國國內分為9個證券交易區，設有18個全國性的證券交易所。一方面，各交易所規則不一，導致熔斷機制 (circuit breaker) 失效。比如紐交所設有流動性補償點 (liquidity replenishment points) ，目的是減緩交易，讓現場交易員入場來恢復秩序。納斯達克等其他交易所無此設置，造成「交叉」市場出現，即買單價格高於賣單價格。另一方面，當時美國市場的熔斷機制針對指數而非個股，對指數的熔斷點設置亦不科學，即使在極端市場行情下也很難觸發熔斷機制，致使市場深度下跌。

小結

由此可見，將閃電崩盤完全歸咎於程序化交易是十分片面的，以此推斷程序化將給A股帶來類似災難更是無稽之談。中美兩國的市場機制大相徑庭，美國金融市場的深度、廣度、開放性以及巨大的交易量和資金量都是不可比擬的，數十年來經歷的挑戰和相比只多不少，卻從來不曾放慢追求技術發展的步伐。積極應對，謹慎調查，不懈創新，這才是閃電崩盤給我們最好的啟發。

草率行事，抑或掩蓋市場弱點？

如果依照傳言，A股有史以來最大的一次災難有可能是由某種單一交易方式引起，如此簡而化之地引導群體的想象力，往小了看是過於草率，往大了說則是故意引開人們對市場所存在的根本性弱點的關注。如果大洋彼岸的蝴蝶扇動翅膀能夠引起一場風暴，那對沿海的村莊而言，應當關注的是那隻蝴蝶還是風暴本身？

閃電崩盤之後，美國證監會採取了一些應對措施。首先，針對5.6大跌，美國證監會 (SEC) 與金融業監管局 (FINRA) 聯合美國多家證券交易機構著手查閱、修正記錄並取消無效交易。共有326支證券以及227支ETF被確認為無效交易。SEC於9月10日宣布了新的錯單認定標準，並於2010年12月10日起施行。

其次，SEC在2010年6月修改熔斷機制，開始試行個股熔斷機制，當個股在5分鐘內波動幅度達到一定範圍時將暫停該個股的交易。2012年5月31日，SEC又對原有的熔斷機制進一步修訂，採取以針對個股的漲跌停板機制和針對市場的全市場熔斷機制相結合的方式，當某個個股價格偏離可接受的範圍時凍結該個股的交易，另外當市場下跌達到預定比例時凍結市場上所有個股的交易。

五年之後，美國司法部和美國商品期貨交易委員會 (CFTC) 才將曠日持久的調查告一段落，宣布因涉嫌多項欺詐以及市場操縱等罪名被捕的英國期貨交易員納溫德·辛格·薩勞 (Navinder Singh Sarao) 是造成閃電崩盤的原因。此舉招來了無數資深從業人士的熱議，薩勞固然操縱了市場，但司法部將閃電崩盤歸罪於他，似乎更有尋找替罪羊以化解民憤的意味。

對眼下的A股市場來說，監管和制度才是亟待改善的重點。

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