資產證券化會是PPP的下一個風口嗎？

對於這一市場的規模和潛力，則存在著非常不同的判斷：一種觀點認為，PPP和ABS都是萬億級的市場，並且ABS為PPP項目的投資者和放貸者創造了退出途徑，有助於增加其參與PPP項目的積極性，兩者的結合意味著巨大的機會；另一種觀點則認為，這一市場至少在近幾年內無法得到很大的發展，因為2014年後力推的PPP項目已進入運營期的數量有限，已運營兩年以上的更是稀少。從我們在2017年2-4月對100多位具有PPP和/或ABS從業經驗的專家的訪談情況來看（其中30多位具有5年以上PPP經驗，5年以上ABS經驗，或2-5年PPP及ABS經驗），專家們更傾向於介於以上兩種觀點之間，持謹慎樂觀的態度。

那麼，此次政策上的綠色通道會助推ABS成為PPP項目的主流選擇，成為下一個風口嗎？

實際上，PPP模式在的實踐已經有超過30年的歷史，上世紀80年代即有深圳沙角B電廠等項目以BOT（Build-Operate-Transfer，建設-運營-移交，PPP模式的一種具體形式）模式採購，至今已累積了大量穩定運營多年的收費公路、污水處理廠、發電廠等PPP項目。根據世界銀行PPI（Private Participated In Infrastructure，私人參與的基礎設施項目）資料庫的統計，1992年-2014年間完成融資的PPP項目達1298個[1]。

的資產證券化實踐從2005年開始，2009-2011年間經歷了停頓，2012年政策重新放開，2014年備案制改革后蓬勃發展。基礎設施收費收益權ABS是其中的一個產品類別，基礎資產包含以BOT等模式採購的污水處理廠、電廠、收費公路等項目的未來現金流。在發改投資[2016]2698號印發之前，已陸續發行了86單基礎設施收費收益權的ABS產品。2017年第一季度又成功發行了10單，總發行數量已達96單，募資金額達980億元，另有13單（募資規模104億元）處於發行期中（見圖1）[2]。已發行的產品中，基礎資產包括供熱、供電、供水、供氣、污水處理、收費公路、收費鐵路、港口、保障房、垃圾處理等領域項目的收費收益權。從發行數量上看，供熱項目佔比最高，達30.21%；從募資金額看，則收費公路項目佔比最高，達27.24%（見圖2）。迄今為止，以上產品中只有「大成西黃河大橋通行費收入收益權專項資產管理計劃（益通2014-1）」這一隻產品出現違約，另有一隻產品永利熱電ABS出現評級下調。

當下熱議的PPP ABS與上述基礎設施收費收益權ABS的主要區別在於：PPP模式下地方政府按照事先公開的收益約定規則應當支付或承擔的財政補貼也可以作為ABS的基礎資產，而PPP模式意外的地方政府為直接或間接債務人的基礎資產是被列入ABS基礎資產負面清單的，除此之外沒有本質上的區別。然而，自發改投資[2016]2698號文發布以來的首批PPP ABS推薦項目中還沒有以政府付費、補貼為主要收入來源的非經營性或准經營性項目（污水處理項目雖然形式上為政府付費，但污水處理費實際上已包含在自來水費中，本質上還是經營性項目），這類項目在ABS上如何破題還有待進一步探索研究。

由此可見，不論PPP還是PPP ABS，都不是全新的事物，潛在基礎資產的大規模，以及PPP ABS的可行性，是毋庸置疑的。但正如PPP不是政府向社會資本融資的萬靈藥，ABS也不會是PPP項目向資本市場融資的萬靈藥，要判斷PPP發行ABS的前景，還需要從ABS的核心功能出發，比較其與其他替代性的工具相比具有什麼樣的優勢。

（1）流動性困境催生債權類資產的證券化

資產證券化誕生於20世紀60年代末70年代初的美國，其初衷是增加金融機構的資產流動性。當時美國經濟出現了滯漲，市場利率不斷升高，但相關法規限制了儲蓄的利率上限，導致儲戶大量提取存款投入資本市場，銀行等金融機構資金日益枯竭，而其發放的住房抵押貸款等又以長期貸款為主，流動性風險和利率風險不斷積累。為了緩解這一困境，房地美、房利美、吉利美等三家政府機構聯合購買住房抵押貸款，創造了住房抵押貸款支持證券（Mortgage Backed Securitization，MBS），公開發行，出售給資本市場上的投資者。通過資產證券化，流動性較低的資產轉化為流動性較強的資產支持證券，從而為金融機構增加了流動性。MBS的發行為解決嬰兒潮一代的購房資金需求問題發揮了重大作用。增加流動性是資產證券化產生的動因，也被視為其最基本的功能。[3][4]

（2）風險隔離的功能促進資產證券化規模快速擴大

隨著金融自由化的推進，美國的資產證券化在不斷創新中快速發展，各機構仿照MBS的模式，將信用卡、汽車貸款、學生貸款等債權資產作為基礎資產，發行各種資產支持證券。此時，參與主體除了流動性需求之外，也通過資產證券化來實現風險轉移的需求：用於證券化的資產需要「真實出售」給特設目的機構（Special Purpose Vehicle，SPV），從而從發起人的資產負債表中隔離出來，實現發起人的風險和該資產的風險的隔離。此外，ABS的優先/劣後分層設計等增信措施有助於風險的分擔。因此，風險隔離和分擔是資產證券化的又一核心功能。

（3）未來現金流的證券化延伸出項目融資功能

除上述債權資產的證券化之外，還有對業務活動未來現金流的證券化，如路橋公司的通行費收入、自然資源儲備的未來現金流、租賃業務中的租金收入、公共部門未來的稅收收入等的證券化。產生以上未來現金流的項目或業務活動往往始終為發起人所控制或經營，不一定涉及所有權的轉移，也就難以實現「真實出售」和「風險隔離」。為此，歐美國家通常規定，當項目、業務經營失敗導致無法對證券化產品進行償付時，證券化產品的投資者即成為發起人的債權人參與剩餘分配。[5]由此可見，基於未來現金流的證券化，其功能已從最初的增強發起人的流動性、隔離破產風險，發展為項目融資的工具，為發起人提供了更多的融資選擇，同時也為投資人創造了更豐富的投資產品。

（4）輕資產化需求推動股權型REITs誕生

股權型的資產證券化主要應用於商業地產領域，即權益型的房地產投資信託基金（Real Estate Investment Trusts，REITs）。商業地產需要通過運營管理來實現經營收益提升和資產價值增值，因而不適合傳統住宅的散售及預售方式，而資產持有模式所帶來的重資產屬性將成為商業地產企業發展的負擔。輕資產化成為企業追求的目標--資產挪出表外，利潤留在表內，保留對資產的運營控制，降低資產負債率，提高權益回報率。基金+權益型REITs的模式可以實現這一目標：開發商和物業持有商通過基金的形式投資地產項目，運營成熟后發行REITs實現股權的退出，通過「管理費+業績報酬+部分資本利得」的方式來賺錢[6]。

（1）作為潛在退出渠道被寄予厚望，然而現階段股權投資藉此實現直接退出較為困難

PPP項目投資規模巨大、周期長，與商業地產一樣具有重資產屬性，除了建築承包商、設備商、運營商等產業投資者外，還需要大量財務投資者參與，而財務投資者非常看重投資的退出和收益的最終實現，對PPP項目動輒30年的期限存在較大的疑慮。ABS一度承擔著市場對PPP退出路徑創新的厚望，甚至有地產類的基金期待PPP ABS成為國內真正的權益型REITs的突破口。

然而，無論是此次備受關注的首批PPP ABS產品，還是過去的基礎設施收費收益權的ABS，基礎資產都是未來的現金流，不構成會計意義上的資產，也就談不上資產的出表和輕資產化，其本質是未來收益的提前變現，在資產端融入了現金的同時，負債端增加了應付賬款。由於現金流與經營難以分割，原始權益人通常需要對證券化產品做出差額補足等承諾，加上基礎設施（准）公共品的屬性使得其資產所有權和特許經營權的轉移都受到諸多限制，導致PPP ABS實際上難以實現「真實出售」和「風險隔離」，因此現階段我們所說的PPP ABS還無法做成權益型的REITs，無法為PPP項目的股權投資者提供直接的退出渠道。但其仍有可能通過改善項目的現金流，促進股東之間的股權轉讓，進而間接促進財務投資者實現退出。隨著PPP市場的不斷成熟以及資本市場對PPP的不斷熟悉，未來PPP領域是否會出現具有主動管理能力的專業基金管理人進而催生類似權益型REITs的產品，留有想象的空間，但徵得政府、放貸方和其他利益相關方的同意，仍然是其發行的重要前提。

（2）擴寬再融資渠道，提高再融資收益

相對提供退出渠道而言，拓寬再融資的渠道，提高再融資的收益，可能是力推PPP ABS更為現實的價值。PPP項目的融資主要依賴於銀行貸款，包括建設期貸款和建成以後的經營性物業貸款，除此之外，2014年《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》中也明確鼓勵PPP項目通過企業債、項目收益債和資產證券化等途徑融資。在互相可替代的融資渠道之間，一個項目是否適合採用ABS，主要取決於ABS是否能具有成本、期限上的優勢，以及其他相對隱性的優勢。

企業債的成本通常比ABS低（見圖3），但是企業債對發債主體的信用水平要求較高，要求成立年限滿三年、三年連續盈利且平均凈利潤覆蓋一年利息，項目公司通常無法滿足利潤要求：固定資產投資相關的折舊和攤銷使得項目公司的利潤往往在運營的中後期才能轉正，早期即使凈現金流入較可觀，利潤很可能仍然為負數。而ABS則主要看基礎資產本身的現金流，當資產質量較高時，ABS有助於擺脫主體信用較低的影響。因此，對於PPP項目而言，資產證券化是比發行企業債更為可行、也更低成本（即使項目公司能發行企業債，成本也會比較高）的融資工具。項目收益債的推廣主要是為了替代平台公司發債，使得償債來源和特定項目的現金流掛鉤，收益回報更透明和容易預測。它與ABS一樣，側重基礎資產所能帶來的現金流。但項目收益債針對的是尚處於建設期或建設前期的項目，面臨的不確定性更大，因此買方市場的接受度相對較低，從2014年推廣以來，截至2016年10月12日，僅發行了33單，遠低於同期基礎設施收費收益權ABS的發行量。由此可見，對於PPP項目而言，ABS是比項目收益債更受市場歡迎的產品。

經營性物業貸款是PPP項目進入運營期后最主要的融資渠道，它是指將已購置或建成並投入運營的經營性資產所產生的穩定現金流作為第一還款來源的一種貸款。PPP ABS的發行潛力主要取決於它與經營性物業貸相比的優劣勢：

成本上，PPP ABS通過結構化、標準化、拓展投資者範圍、提供二級市場的流動性、降低監管要求的風險資本計提（在條款和期限相同的情況下，風險資本權重可從信用貸款的100%降低至高評級ABS投資的20%[8]），能有效降低發行利率。但考慮到ABS發行的交易成本（如券商環節的費用為總融資額的1%，按期限均攤，則5年期的產品每年的券商成本為0.2%），以及ABS在資金歸集上比銀行貸款更嚴格的管理，當PPP ABS的發行利率比銀行貸款低0.5%以上時，PPP ABS才在成本上具有吸引力[9]。過去發行的基礎設施收費收益權ABS產品中，從利率的絕對水平上看，最低達2.80%（南京城建污水處理收費資產支持收益專項

資產管理計劃/大都市2014-1，一年期利率2.80%，四年期利率3.80%），最高達15.00%（大都市熱電公司電力上網收費權專項資產管理計劃，一年期利率9.00%，四年期利率15.00%）。從與同期（或相近）國債到期收益率的利差來看，利差最低達0.31%（剛完成發行的中信建投-網新建投慶春路隧道PPP項目資產支持專項計劃，14年期優先A利率為4.05%），利差最高達11.36%（大都市2014-1）。[10]

期限上，基礎設施收費收益權ABS最常見的期限為3-7年，其中5年期的產品最為普遍（見圖3）。10年以上的產品較少，其中，期限最長的為中信證券-首創股份污水處理PPP項目收費收益權資產支持專項計劃，達18年；此外，雲南公投曲勝高速公路車輛通行費收益權資產支持專項計劃-招商資管二號和一號分別為16年和12年；中信建投-網新建投慶春路隧道PPP項目資產支持專項計劃為14年；衡棗高速公路車輛通行費收益權資產支持專項計劃為10年。與經營性物業貸款相比，PPP ABS在期限上的優勢不明顯。

綜上，PPP ABS與銀行貸款相比，不具有絕對的優勢，需要具體項目具體分析，無法成為普遍適用的PPP融資工具：對於能取得國開行、農發行貸款的央企主導的大型PPP項目，ABS不具備任何優勢；而對於一些現金流較穩定、但母公司信用水平不是非常高的中型PPP項目而言，存在藉助ABS置換貸款，降低融資成本的機會。

（3）作為倒逼信息公開、改善PPP投資環境和規範運作的工具，獲取更多政策紅利

從更宏觀的市場環境層面來看，PPP ABS為投資者提供了分散化投資的工具，原本用於一個項目貸款的金額可以用於同時投資多個項目的ABS，有助於投資者和放貸方分散自身的投資風險；另一方面，它也為資本市場上更多原先無法參與到PPP投資中的投資者提供了投資PPP的機會，資本市場廣大投資者的參與有助於分散PPP項目的風險；此外，PPP ABS對信息披露的要求較高，有助於倒逼PPP的規範化以及信息的公開化、透明化，改善PPP的投資環境。

本輪PPP推廣以來，隨著財政部、發改委的規範、指南等文件相繼出台，制度上得以逐步完善，財政部近年來問責地方違規舉債、要求核查部分特殊項目、出台PPP信息公開辦法等舉措，更是體現了強調規範運作的態度和改善PPP投資環境的決心。PPP ABS作為倒逼信息公開、規範程序的工具，在審批綠色通道之外，或許有望獲取更多的政策紅利，屆時PPP ABS的吸引力將進一步提升。

現階段，PPP ABS作為收益型ABS，其角色局限於為PPP項目提供了一個再融資的選擇，它相比於銀行貸款並不具有絕對的優勢，因而只適用於部分項目，在政策推動下，未來PPP ABS的規模會增長，但很難成為最主流的PPP融資渠道，只能是一種補充渠道。

未來，隨著新建PPP項目減少、進入存量時代，加上資本市場對PPP的不斷熟悉，金融體系、信用體系、透明機制和監管體系的完善，或許有一天，也將出現大量的專業運營商和比肩麥格理、萬喜的具有主動管理能力的平台，屆時有望實現「基金+權益型ABS」的PPP資產管理模式：基金管理人募集基金投資於基礎設施項目、組建資產池，由專業運營商負責項目的運營、提高資產價值，運營成熟后通過競價轉讓或權益型ABS來實現股權的退出，讓更廣泛的投資者甚至個人投資者有機會參與到基礎設施的投資中，讓平台和專業運營商實現輕資產化運營，以「管理費+業績報酬+部分資本利得」的形式實現收益，讓沉澱在基礎設施中的資金流動起來，讓基礎設施市場更加生機勃勃！