廣發證券解析一季報：擁抱後周期 三大行業值得關注

轉自微信公眾號 廣發策略研究 作者：陳傑策略團隊

報告摘要

一、一季報業績增速大幅提升，但或將成為本輪盈利周期的最高點

A股剔除金融的2016年報利潤增速為23.4%，2017一季報利潤增速大幅上升至48.1%。由於對A股盈利貢獻較大的板塊基本都是對價格敏感的周期性行業以及地產產業鏈，而周期品價格水平和地產銷售增速近期均已開始出現回落，綜上預計A股剔除金融的一季報增速就是今年全年的高點，接下來會逐季下行（預計2017全年盈利增速為19%）。

二、毛利率見頂回落，ROE持續提升

資源類行業持續漲價帶來成本壓力，A股毛利率見頂回落（從19.5%下降至19.3%），不過由於資產周轉率提升和銷售利潤率改善，ROE已連續三個季度向上改善，接下來ROE繼續向上改善的難度明顯增加。

三、受成本提升和補庫存影響，A股一季報經營現金流明顯惡化

A股剔除金融在2017年一季報的總現金流為負，經營現金流占收入的比重大幅下降了4.5%，原因在於原材料成本提升和補庫存佔用現金。

四、創業板：進入盈利減速期，警惕商譽減值風險較大的板塊

創業板剔除溫氏股份后，利潤增速從33.5%下滑至25.4%，成本大幅上升和外延收購減速是一季報業績減速的主要原因；剔除外延收購影響的公司后，創業板一季報業績增速只有10%。預計2017年創業板（剔除溫氏）的盈利增速為18.5%。

五、一季報景氣回升較快且有持續性的行業：建議關注零售、高速公路、保險、環保、OLED、蘋果產業鏈

A股一季報中業績改善幅度最大的都是一些中上游的周期性行業，但考慮到一季報可能是周期性行業的全年高點，因此建議在周期股以外的行業中尋找那些業績也在加速、且未來能有持續性的行業——建議關注消費品中的零售；服務業中的高速公路、保險、和環保；新興行業中的OLED和蘋果產業鏈。

六、擁抱後周期，尋找景氣有望見底回升的子行業：航空、電力、新能源汽車

由於我們判斷一季報是A股全年的盈利高點，因此那些一季報以後還能看到盈利改善的行業就會顯得更加難能可貴，以下三個行業值得關註：

航空：油價和匯率的負面影響消除，客座率提升有望帶動票價上調；

電力：煤價見頂逐步緩解成本負擔，「供給側改革」改善供給格局；

新能源汽車：銷量底+政策底已經形成，短期行業景氣見底回升。

報告正文

1、一季報業績增速大幅提升，但或將成為本輪盈利周期的最高點

1.1 A股一季報利潤同比增速大幅提升，環比好於季節性

A股總體的2016年報收入增速為6.5%，2017一季報收入增速大幅上升至20.5%；A股總體的2016年報利潤增速為5.8%，2017一季報利潤增速大幅上升至至19.8%。

剔除金融后，收入和盈利的回升趨勢更加明顯：A股剔除金融的2016年報收入增速為7.9%，2017一季報收入增速大幅上升至24.8%；而A股剔除金融的2016年報利潤增速為23.4%，2017一季報利潤增速大幅上升至48.1%（扣除非經常損益后，A股剔除金融的2016年報和2017一季報利潤增速分別為41.5%和66.1%）。

利潤環比趨勢好於季節性：A股總體的一季度利潤環比去年四季度回升26.3%，剔除金融后的一季度利潤環比回升0.2%，這都明顯好於歷史均值水平。

1.2 預計一季報以後利潤同比增速開始逐季下行

兩桶油、煤炭、鋼鐵是A股一季報業績大幅加速的最大貢獻板塊。兩桶油、煤炭股、鋼鐵股在一季報出現了超過100%的大幅加速，而這三大板塊的利潤額佔A股剔除金融利潤額的比例高達17%，因此導致A股剔除金融的一季報利潤增速出現了大幅提升（剔除金融和這三大板塊以後，A股的2016年報增速為17.3%，2017一季報增速為19.4%，只出現了小幅加速）。

預計A股剔除金融的一季報增速就是今年全年的高點，接下來會逐季下行。一方面，由於以上盈利大幅加速的板塊都屬於對價格敏感的周期性行業，而周期品價格水平近期已開始出現回落，再疊加去年一季度以後基數的提升，因此預計這些行業的業績增速從中報會開始回落；另一方面，龐大的地產產業鏈也對A股利潤影響巨大（地產產業鏈一季報利潤額佔A股剔除金融的19%），而近期地產銷售增速已開始回落，預計在二季度會開始對地產投資以及後端需求都產生滯后影響，使地產產業鏈的盈利增速也開始回落。因此預計A股剔除金融的一季報增速就是今年全年的高點，接下來會逐季下行。

上調A股2017年盈利預測——將A股總體2017年盈利預測從5%上調至10%，A股剔除金融2017年盈利預測從10%上調至19%。考慮到每年一季度是淡季，因此歷史上A股剔除金融的一季度利潤佔全年利潤的比重比很少超過25%（歷史均值水平是23.6%）。我們假設今年一季度利潤佔全年的比重為24%，則可倒推出A股剔除金融在2017年全年的利潤增速約為19%（A股總體的2017年利潤增速為10%），高於我們此前的預測（此前我們預測A股剔除金融的2017年利潤增速為10%，A股總體的2017年利潤增速為5%）。

以下是對金融服務、A股剔除金融、A股總體的2017年季度累計盈利增速預測，基本都是逐季下行的趨勢。

1.3 盈利下行周期的股市表現取決於「基本面和流動性的賽跑」

總的來看，2017年可能是本輪盈利下行周期的第一年，對股市影響取決於「基本面和流動性的賽跑」。我們認為2017年一季報將成為本輪盈利周期的最高點，接下來的2017-2018年很可能進入連續兩年的盈利下行周期，而2017年是本輪盈利下行周期的第一年，其特徵是：盈利的絕對增速水平依然會比較高，只不過會逐季減速。歷史上可類比2004年、2007年、2010年和2014年。不過這四年的股市表現差異很大（2004年持續下跌、2007年先漲后跌、2010年先跌后漲、2014年先震蕩後上漲）。我們認為每年差異都很大的原因在於盈利下行速度和流動性鬆緊程度的組合不同——當盈利下行且利率上行很快時，股市表現較差（比如2004年），當盈利下行而利率也在快速下行時，股市表現較好（比如2014年），當盈利下行但絕對增速水平較高，而同期利率也在快速上行時，股市的趨勢將比較難把握（比如2007年和2010年，當時風險偏好的變化也對市場波動產生了較大影響）。

2、毛利率見頂回落，ROE持續提升

2.1 資源類行業持續漲價帶來成本壓力，A股毛利率見頂回落

A股剔除金融的毛利率（TTM）從2014年以後就開始持續上行，但是今年一季報首次出現了向下拐頭的趨勢（從19.5%下降至19.3%），毛利率下滑的主要原因是由於資源類行業持續漲價造成農業、服務業、中游製造業的成本上升，因此毛利率出現了普遍下滑。

2.2 資產周轉率回升抵消毛利率下行，帶動A股ROE上行

雖然A股毛利率開始下滑，但是ROE仍在繼續向上改善。A股整體的ROE（TTM）從2016年的7.3%上升至至2015年的7.6%，已連續三個季度上行。但從大類板塊分拆來看，只有資源類行業和中游製造行業的ROE在上行，其他行業的ROE均已開始回落。

ROE上行的核心原因在於資產周轉率的見底回升。2017年一季報雖然毛利率下降了0.2%，但是管理費用率和銷售費用率均有所下降，使銷售利潤率反而改善了0.2%；另一方面，資產周轉率向上改善了1%，這是極為難得的現象，因為從2013年以後A股剔除金融的資產周轉率就幾乎持續在下行，其實也正是依靠資產周轉率的提升才實現了費用率的下降，進而帶來銷售利潤率的改善，因此A股剔除金融ROE上行的最核心原因就是資產周轉率的提升。

2.3但資產周轉率上行很難具有持續性

資產周轉率的提升並非由於供給端收縮，而在於收入增速上行極快，這意味著資產周轉率的提升很難具有持續性。2013年以後，A股剔除金融的資產周轉率持續下行，意味著總體是供大於求，因此近幾年市場也期待通過「供給側改革」收縮供給，從而使得供需再次均衡。而今年一季報資產周轉率終於開始見底回升，這是否意味著「供給側改革」已經見效了呢？答案可能未必——如果是「供給側改革」收縮供給，那意味著資產增速應該下行，但去年以來A股剔除金融的資產增速並未下降，且2017年一季報的資產增速還大幅上行至19.7%，只不過由於今年一季報的收入增速更快（24.8%），因此才使得資產周轉率得以提升。但是根據上文分析，收入增速的上行是一種周期性的因素，且很可能今年一季報就是頂部，接下來會逐季下行，那這就為資產周轉率上行的持續性打上了問號。

3、受成本提升和補庫存影響，A股一季報經營現金流明顯惡化

2017年一季報現金流明顯惡化。A股剔除金融在2017年一季報的總現金流為負，占收入的比重為-3.1%，這是歷史上較差的水平，同時也導致2014年以後持續上行的「現金占資產比」出現了拐頭向下。

從細項拆分來看，A股現金流惡化的原因，主要在於經營現金流占收入的比重大幅下降了4.5%。而經營現金流下降的原因，一方面在於上遊資源品漲價造成中游下行業的成本提升（經營現金流下降較快的行業普遍是中下遊行業），另一方面在於企業的補庫存也佔用了現金。

4、創業板：進入盈利減速期，警惕商譽減值風險較大的板塊

4.1 成本提升造成創業板一季報業績增速顯著下滑

創業板收入增速提升，但利潤增速顯著回落。創業板剔除溫氏股份后，2016年報收入增速為36.1%（2015年報收入增速為32.4%），2017一季報收入增速繼續上行至40.5%。但與此同時，創業板的利潤增速卻出現了顯著回落——創業板剔除溫氏股份后，2016年報利潤增速為33.5%（2015年報增速為20.3%），2017一季報增速顯著回落至25.4%。

成本大幅上升是創業板一季報業績顯著減速的主要原因。創業板剔除溫氏股份后，2016年報營業成本增速39.9%（2015年營業成本增速為35.9%），2017一季報營業成本增速47.1%，2017一季度營業成本加速7.2%，而同一時期，收入僅加速4.4%，成本的上升幅度明顯超過收入的上升幅度。

（說明：溫氏股份的凈利潤在創業板中佔比超過15%，其單家公司的影響實在太大，因此我們一直以來在創業板業績分析中將溫氏股份剔除）。

外延式併購對創業板業績的影響逐漸消退。創業板權重公司中，業績加速的原因越來越依靠內生增長，外延收購的影響在逐漸消退。剔除溫氏股份以後，創業板中一共有19家公司的利潤額占創業板整體的比重在1%以上。這其中又有12家公司的一季報利潤增速相比去年年報進一步加速。在這12家公司中，只有3家公司業績加速的原因是外延收購資產並表，其他公司都依靠內生增長實現了業績加速；而在我們去年每個季度的統計中，業績加速的創業板權重公司中至少有70%都是依靠外延收購——這說明外延收購對創業板利潤波動的影響在逐漸消退，未來創業板的業績增速將越來越真實地反映其內生增長。

創業板外延式併購的高速增長期已經過去。2015年創業板外延式併購規模2145億元，同比增速高達172%，但2016年創業板的外延式併購規模已相比2017年出現小幅下滑。由於併購重組審核趨嚴以及再融資監管（特別是定增）趨緊，預計未來創業板外延式併購的規模將繼續下滑。

預計創業板2017年全年的業績增速為18.5%。創業板外延式併購的高速增長期已經過去，外延式併購對創業板業績的影響正逐漸消退，同時，去年創業板（剔除溫氏股份）業績基數較高，因此，2017年創業板（剔除溫氏股份）業績或相對於2016年明顯減速。我們預計2017年創業板全年的業績增速為18.5%。

4.2 三因素同時惡化造成創業板ROE回落，再次被主板反超

創業板ROE（TTM）在連續上行三個季度后見頂回落，且被主板反超。創業板的ROE從2016年一季報以後持續上行，但2017年一季報開始見頂回落。值得注意的是，創業板的ROE是從2015年開始反超主板的，但今年一季報又再次被主板反超（A股剔除金融的一季報ROE為7.6%，創業板的一季報ROE為7.4%）。從杜邦拆解可以看到，創業板ROE下滑的原因在於銷售利潤率、資產負債率以及資產周轉率均出現小幅下滑。

4.3 警惕創業板中商譽減值風險較大的板塊

從大類板塊的橫向比較來看，商譽對創業板的影響遠大於其他板塊。根據最新的2017一季報顯示，創業板的商譽規模為2018億元，占創業板凈資產的20.5%，是2016年凈利潤的2.62倍。

創業板的商譽增速已經開始放緩，但絕對增速水平仍然較高。創業板2016年報商譽同比增速為60.4%（2015年報商譽同比增速為144.1%），2017一季報商譽同比增速下降到54.9%，不過從絕對增速水平上來看仍然較高。

未來的商譽減值風險存在於那些商譽占凈資產比重較大、估值較貴的行業之中，目前來看傳媒、休閑服務和計算機值得警惕。傳媒、休閑服務和計算機這三個行業的商譽占凈資產比重都在20%左右，而PE（TTM）都在35倍以上，這三個行業一旦發生大量的商譽減值，那麼有「戴維斯雙殺」的可能性。

5、一季報景氣回升較快且有持續性的行業：建議關注零售、高速公路、保險、環保、OLED、蘋果產業鏈

5.1 大類板塊比較：中上游周期性行業盈利加速明顯

收入比較——一季報A股整體收入加速主要來自於上遊資源品、農業、中游製造板塊的拉動，而可選消費板塊是唯一一個一季報收入增速下滑的板塊。分大類板塊來看，受益於大宗品價格上漲，收入改善幅度最大的板塊是上遊資源品（剔除石油）和中游製造（剔除石化），此外農業板塊收入也有明顯加速——上遊資源（剔除石油）的收入增速由16年報的7%大幅改善至17Q1的48%，中游製造（剔除石化）的收入增速由16年報的3%改善至17Q1的26%，農業的收入增速由16年報的21%改善至17Q1的43%。

其餘各板塊一季報收入也普遍加速，服務業收入由年報的6%加速至一季報的24%，TMT板塊收入由年報的18%小幅加速至一季報的20%，必需消費收入由年報的7%加速至一季報的14%，金融服務的收入由年報的1%加速至一季報的7%。而可選消費是唯一一個一季報收入增速下滑的板塊，由年報的20%下滑至一季報的15%，主要受到地產行業收入大幅下滑的拖累。

盈利比較——各大類板塊一季報盈利增速均為正增長，其中上遊資源盈利大幅加速，拉動A股剔除金融的盈利增速從年報的23%大幅提升至一季報的48%，而消費、TMT、農業的一季報盈利增速放緩。

上遊資源、服務業、金融、中游製造板塊的一季報盈利加速。上遊資源（剔除石油）板塊一季報凈利潤大幅增長475%，相比16年報的313%繼續大幅加速，主要來自於採掘行業的貢獻（一季報由年報-79%變為332%）；中游製造（剔除石化）的凈利潤增速由16年報的42%加速至17Q1的44%；服務業（剔除銀行）的凈利潤增速由16年報的-21%轉正至17Q1的6%；金融服務的凈利潤增速由16年報的-5%轉正至17Q1的4%。

可選消費、必需消費、TMT、農業的一季報盈利減速。可選消費的凈利潤增速由年報的29%下滑至一季報的25%，必需消費的凈利潤增速由年報的22%下滑至一季報的14%，TMT的凈利潤增速由年報的18%下滑至8%，農業的凈利潤增速由年報的127%下滑至一季報的1%。

5.2 上遊資源：一季報業績絕對增速最高，未來盈利增速將回落

上遊資源類行業一季報的業績絕對增速較高，主要有兩方面的原因：第一是受益於大宗商品價格的持續上漲，企業盈利確實改善；第二是低基數效應，去年的一季報煤炭等資源品公司普遍虧損，今年業績由負轉正帶動盈利增速大幅向上。

細分行業來看，稀有金屬、其他採掘、石油開採、黃金等行業的一季報增速相比年報進一步加速，而煤炭開採、工業金屬雖然一季報業績增速有所回落，但絕對增速水平仍然極高。

然而，一季度大宗商品價格已經開始見頂回落，且去年一季報以後資源品板塊凈利潤增速逐步回升，對應17年低基數效應將逐漸消失。預計上遊資源品行業的業績高絕對增速還會維持，但是會逐季回落。

5.3 中游製造：業績大幅加速，但一季報或將是全年高點

中游製造板塊是A股剔除金融中利潤佔比最大的構成，對A股剔除金融的盈利影響較大。從中游製造板塊整體來看，2017年一季報相比去年年報收入加速23%至26%，盈利加速2%至44%，相比去年同期ROE小幅回升0.6%至1.7%。板塊內部分化較大，建材、鋼鐵、機械、化工等行業盈利大幅改善，輕工製造盈利小幅改善，電氣設備、國防軍工、鐵路設備盈利下滑。

展望未來，中游製造行業面臨和上遊資源類行業同樣的問題，即雖然一季報增速很高，但是一季報可能就是全年的高點，接下來會逐季回落。

5.4 必需消費品：零售相對最優

必需消費品板塊整體一季報收入回升7%至13.5%，盈利回落9%至13.6%。從細分行業來看，一般零售、飲料製造、醫療器械的盈利連續改善，而中藥和服裝家紡的盈利連續下滑，化葯、食品加工的一季報業績增速也相比年報有所回落，醫療服務的一季報業績大幅負增長。

受低基數影響，一般零售是必需消費中一季報業績增速最高的板塊，行業盈利增速和銷售利潤率持續改善，ROE見底回升。一般零售行業的收入增速由年報的0.2%加速至一季報的1.3%，已連續三個季度回升；利潤增速由年報的18%進一步加速至一季報的35%，已連續四個季度改善；通過杜邦拆解可以看出，零售行業雖然資產周轉率和槓桿率下降，但是銷售利潤率改善較大，帶來ROE的見底回升。

醫藥板塊整體盈利回落，從年報的20%下滑至一季度的7%。內部分化較大，醫療器械相對較好，化葯和中藥盈利開始下滑，醫療服務大幅負增長但主要受到了個股擾動的影響，剔除擾動后盈利還在加速上升。

醫療器械收入和盈利改善，收入增速由年報的17%上升至一季報的21%，而利潤增速由年報的4%上升至一季報的15%，但醫療器械估值仍較貴（PE54倍，PB4.9倍），配置吸引力不大。

化葯和中藥行業盈利均下滑，其中化藥行業結束了自15年開始的景氣改善周期，年報和一季報盈利連續回落，而中藥行業一季報盈利跌至負增長。

食品飲料板塊，飲料向上、食品向下。食品加工板塊一季報業績增速9.5%，相比去年年報的16%繼續回落。飲料行業一季報業績增速22%，相比去年年報的7.4%大幅回升，已連續三個季度加速。

白酒行業業績在16年逐季回落，17年一季報再度向上。白酒收入增速從年報的13.6%上升至17Q1的18.5%，利潤增速從年報的10.6%上升至17Q1的22.6%。年報和一季報白酒行業的庫存繼續消化，目前庫存水平已回落至13年年初位置，預計低庫存對後續的白酒價格和板塊業績仍能形成支撐。

白酒行業的ROE仍在底部徘徊。2012年以後，白酒行業的ROE開始快速下行，從最高的35%回落至18%，而2015年以來便始終在18%左右的底部水平徘徊。根本原因在於白酒行業整體的供需格局並未明顯改善，因此資產周轉率還在底部震蕩。

5.5 可選消費品：地產盈利還在慣性改善，地產後周期的白電、家用輕工等行業盈利開始小幅回落

可選消費板塊整體一季報盈利和收入均相比去年年報小幅回落，內部行業結構分化——房地產盈利還在慣性向上，但地產產業鏈下游的白電、黑電和家用輕工一季報盈利相比去年年報已經開始回落；酒店和景點一季報業績相比年報改善，而旅遊行業業績下滑；汽車行業的盈利連續下滑。

地產行業收入下行、盈利滯后回升，庫存持續下行。受地產調控升級、地產銷售增速回落的影響，17年一季報房地產開發行業的收入繼續下滑，從年報的30%加速下滑至一季報的11%，不過房地產開發行業的盈利增速仍在滯后回升，預計一季報以後會開始向下回落；另一方面，上市房企的實際庫存水平持續回落（即存貨減預收賬款），已降至近十年的低點。這個數據可以從兩方面去理解——從好的方面理解，這意味著開發商接下來可能會繼續加大拿地和開工力度以補庫存；從不好的方面理解，這意味著要抑制房價上漲難度較大，若調控地產效果不好，接下來可能還會有政策加碼。

地產後周期的白電、家用輕工等行業今年受到資金熱捧，機構倉位已創歷史新高。一季報業績顯示，這兩個行業的收入雖在繼續改善，但盈利已經開始小幅下滑。作為地產後周期的下遊行業，地產銷售火爆對白電行業的景氣形成滯後傳導，一季報白電收入增速由年報的16%大幅加速至一季報的41%。但自去年底以來，原材料漲價導致家電廠商成本端壓力較大，使得一季報白電的盈利增速開始減速（從23.8%下滑至18.3%），此外白電毛利率也出現明顯下滑，進而使ROE出現向下回落。家用輕工行業的收入增速由年報的5.7%加速至一季報的18%，但盈利增速卻結束了已維持3個季度的加速趨勢，由年報的33%小幅下滑至一季報的32.6%。

今年以來白電、傢具等地產後周期行業受到了資金的熱捧，目前機構對這兩個行業的配置比例已達歷史最高水平。但從景氣分析來看，這些行業的盈利增速已開始見頂回落，再增加配置的風險會增加。

汽車行業的收入和盈利增速比較平穩，一季報收入小幅回落2.3%至14.5%，一季報盈利小幅回升1.3%至18.3%。不過受資產周轉率持續下行的影響，汽車行業的ROE仍在向下回落。

5.6 消費白馬：盈利並未體現明顯優勢，「確定性溢價」吸引機構抱團

我們在必須消費和可選消費中挑選出22隻消費白馬股，這些白馬股今年以來被機構「抱團取暖」股價表現優異。（這22隻股票的流通市值佔全市場的比例只有4%，但機構配置比例已高達12%），這些消費白馬股是否在景氣趨勢上體現出超越其他板塊的優越性呢？

最近半年，消費白馬的業績增速低於A股整體，ROE也並未回升，但勝在盈利增長穩定性強、ROE絕對水平高。A股剔除金融的2017年一季報盈利大幅加速（從23%上升至48%），但是22隻消費白馬股只是小幅加速（利潤增速從17.8%上升至22.6%）；A股剔除金融的ROE已連續回升三個季度，但是22隻消費白馬股的ROE仍在下行通道。不過回顧2012年以來的盈利趨勢和ROE趨勢，會發現消費白馬股的盈利增速表現出極強的穩定性，ROE絕對水平也遠高於A股A股整體，在目前市場對未來經濟和政策變化存在巨大爭議、不確定性極大的環境之下，這些消費白馬股依靠穩定的增長和較高的盈利能力，獲得了「確定性溢價」。

5.7 服務業：高速公路、保險、環保相對較好

服務業中，交運景氣回升最快，一季報盈利由負轉正至32%，此外休閑服務和金融服務的一季報業績相比年報也是加速的，而公用事業連續減速。

交運子行業中，高速公路相對較好。二級行業中，航運的一季報絕對增速最高，主要是受到低基數的影響（16年一季報業績增速-1080%）。高速公路盈利從15年底的零增長持續改善至17年Q1的31%，且受資產周轉率提升的影響，該行業的ROE也從去年下半年開始持續回升。

金融板塊盈利改善，銀行業績低速小幅回升，證券和保險板塊業績增速由負轉正，綜合比較下來保險最優。

銀行板塊業績增速自2011年以來持續下行，最近兩年其利潤增速維持在1-3%的低位區間，今年一季報有小幅回升（銀行年報增速1.6%、一季報增速2.8%）；

券商和保險行業16年盈利大幅負增長，一季報業績增速相對於年報改善且由負轉正（證券年報增速-50%改善至一季報的7%，保險年報增速-14%改善至一季報的16%）。

綜合比較下來，銀行股的盈利彈性還是太弱，券商在一個「慢熊」的股市環境中難以獲得持續的盈利改善，而保險行業一方面保費收入還在持續提升，另一方面在利率上行環境中也有利於保險資產配置，因此保險是金融板塊中相對最優的子行業。

公用事業中環保相對最優。環保行業過去兩年PPP的訂單陸續落地開始兌現業績——環保一季報盈利增長40%，是公用事業中絕對增速最高的子行業、且相比年報加速21%；此外，受益於資產周轉率和槓桿率的提升，環保行業的一季報ROE也在向上改善。

5.8 TMT：電子相對最優

TMT一季報收入上升、盈利下滑、ROE相比去年同期下降。除營銷傳播和計算機設備，其餘各子行業的一季報盈利均相比年報加速，加速幅度和一季報絕對增速較高的行業是電子、互聯網傳媒、計算機應用、通信運營。

行業高併購是過去兩年TMT板塊盈利的重要支撐，17年隨著併購的「偃旗息鼓」，TMT板塊盈利更加反映「內生性增長」。TMT板塊17年一季報投資凈現金流占收入的比重結束了自14年以來的回升態勢，下滑2%至18%，這也印證了TMT行業併購萎縮，行業盈利將更加反映真實的內生性增長水平。

TMT行業中盈利最為突出的行業是電子，主要來自光學光電子和電子製造子行業的景氣回升。一季報電子行業實現61%的高增長，盈利相比去年三季報的20%和年報的48%連續加速。子行業中半導體和元件行業盈利減速，而光學光電子和電子製造行業盈利加速——光學光電子行業盈利16年逐季改善，從16年報的56%進一步加速至一季報的172%；電子製造行業自15年年報連續5個季度盈利上行，從16年報的40%進一步加速至一季報的52%。

5.9 新興產業鏈： OLED行業景氣趨勢最優，蘋果產業鏈後續上行動力強

除了比較以上傳統的產業鏈，我們還比較了新興產業鏈的景氣狀況。在這些新興行業中，OLED的景氣改善趨勢最強，且無論是下游面板產能的投資建設亦或是上游材料領域的發展，均有積極進展；此外，蘋果產業鏈雖然2016年報增速不高，但是2017年一季報出現了大幅加速，下半年iphone8的推出將為行業帶來強勁的後續增長動力。

6、擁抱後周期，尋找景氣有望見底回升的子行業：航空、電力、新能源汽車

從前文的分析可以總結出一季報業績較為突出的子行業，而除此之外，還有一些子行業的一季報業績很差、但行業基本面開始有好轉的跡象，接下來可能看到盈利的見底回升。由於我們判斷一季報是A股全年的盈利高點，那麼這些一季報以後還能看到盈利改善的行業就會顯得更加難能可貴。

6.1 航空：油價和匯率的負面影響消除，客座率提升有望帶動票價上調

航空收入回升但盈利負增長，機構配置比例不高。航空一季報收入增速12.8%，相比年報的5.3%繼續上行，而凈利潤增速-27%，相比年報的6.7%回落。一季報航空是交運行業中利潤絕對增速最低的行業，也是交運中唯一一個業績負增長的行業，與A股整體的盈利回升趨勢持續背離。從機構配置來看，一季度機構對航空股小幅加倉，目前配置比例仍處於歷史均值附近。

航空板塊此前的盈利持續回落主要受到航空煤油價上漲帶來的成本壓力、人民幣貶值帶來的負債壓力、經濟下行周期需求低迷等因素的影響。而這些負面因素正在經歷積極的變化，航空行業景氣有望見底回升。一季度國際油價結束了去年的上行趨勢，在50-56美元/桶的區間震蕩，預計17年油價趨穩將使航空成本有效降低，提升銷售利潤率；17年以來人民幣小幅升值，且16年年報數據顯示三大航的美元帶息債務佔比已明顯降低，使得航空板塊的匯率敏感性降低，債務壓力減輕；一季度航空運營數據顯示「淡季不淡」，內外航線供需持續改善，客座率小幅提升，且新增運力主要投向國內線，隨著國內經濟復甦、商務往來需求提升有助於票價端企穩回升，客座率與票價雙升繼續修復板塊業績；此外，年初東航物流從上市公司剝離到東航集團同時引進外來投資者，近期國航航空貨運物流混改獲批複，在央企混改大潮及國內物流行業繼續發展壯大的背景下，物流混改將打開航空貨運業務未來業績的想象空間。預計在成本端和需求端的共振下，結合混改背景的制度紅利，航空板塊的盈利將有望見底回升。

6.2 電力：煤價見頂逐步緩解成本負擔，「供給側改革」改善供給格局

電力行業盈利自15年一季報起連續8個季度回落，與A股整體的盈利回升態勢持續背，機構配置比例不高。電力行業一季報收入增速12 %，相比年報的-3.5%有明顯改善，而凈利潤增速-47%，相比年報的-20%繼續大幅回落。一季報電力是公用事業板塊中景氣最差的子行業，與A股整體的盈利回升趨勢持續背離。從機構配置來看，一季度機構對電力小幅加倉，目前配置比例仍處於歷史較低水平。

煤價見頂將逐步緩解電力企業成本負擔，發電量回升帶來需求改善，行業「供給側改革」穩步推進，電力行業景氣有望見底回升。電力行業盈利面臨的最大桎梏在於煤價，16年煤炭行業供給側改革的大力推進帶動煤價大幅上漲，給電力企業造成經營負擔，因此即使經濟需求回暖、電力企業收入上升，但盈利仍在進一步惡化，銷售利潤率和毛利率大幅下行。近期，隨著採暖季的結束以及「276」政策的陸續退出，煤炭價格開始小幅回調；而今年3月發改委明確表示「煤炭企業的供需環境得到明顯改善，17年沒必要大規模限產」，預計煤炭價格有望持續下行，從遠期動力煤期貨價格的回落也反映了市場這一預期。

從一季度電力行業運行數據來看，經濟復甦轉暖、工業活動增加使得發電量和用電需求回暖，預計17年發電量增速中樞會較去年有所上移。此外，電力行業的「供給側改革」也值得期待，17年以來國家能源局政策頻出，加大火電新增產能的調控力度，使火電裝機增速大幅下降，將進一步改善行業的供需格局。因此，電力行業持續惡化的盈利現狀有望看到改善。

6.3 新能源汽車：銷量底+政策底已經形成，短期行業景氣見底回升

一季報新能源汽車盈利連續三個季度下滑，與A股整體的盈利回升態勢持續背離，機構配置比例不高。新能源汽車板塊一季報收入增速16.7%，相比年報的26%繼續下行，凈利潤增速-14%，相比年報的41%大幅回落，已連續三個季度下滑。從機構配置來看，一季度機構對新能源車小幅加倉，目前配置比例仍處於歷史均值水平。

17年一季度產銷量回暖、政策補貼日益明晰，新能源汽車產業鏈景氣有望見底回升。15年新能源汽車爆發增長后，16年新能源汽車市場進入調整規範期，銷量增速有所下滑、企業盈利受到衝擊。隨著政策逐步明朗、新能源汽車行業規範逐步到位，16年底新能源汽車銷量開始逐步恢復，17年3月最新的新能源汽車銷量數據同比、環比均有明顯改善。展望未來，17年一季度以特斯拉為標杆的全球新能源乘用車市場顯著回暖，且政府補貼目錄逐步到位，伴隨著動力電池企業升級的陸續完成和三批推薦目錄車型的明顯增加，預計政策底+銷量底已經形成，17年二季度的新能源產業鏈將景氣回暖，行業業績有望迎來見底回升。