侯安揚：對當前宏觀經濟及A股的看法

2月27日，上善若水資產董事長、投資總監侯安揚在Wind 3C財經會議平台舉辦的「私募論道」活動中，與投資者分享了他對當下宏觀經濟和A股市場的看法。

侯安揚：

大家好，謝謝萬得的邀請，今天跟大家分享一下我們所做的一些研究，供大家參考，研究的地方可能有一些不一定對，大家也多多指正。

我們上次跟大家交流是半年多以前，去年7月20號。我們當時介紹了幾個宏觀的，還有市場的一些看法。

我回顧一下，一個是當時宏觀的幾個點。當時因為我們預見說貨幣會收緊，但站在當時的時點，不是太被市場認可。但到這個時點，可能市場就已經比較認可這個觀點。

第二個是固定資產投資下行，這個主要是去年民間固定資產投資下行帶來的。

第三個，當時我們觀察到房地產的銷售數據可能接下來會不行，所以當時給了第三個觀點，就是房地產的下行可能要開始。

第四個，因為前三個對金融市場可能不是一個太好的事情，第四個是一個相對好的事情，就是說基建可能會放量。

基本上過了半年吧，這個宏觀的變化還是得到了事實的認可。我們對股票市場當時的看法是站在去年7月份，當時看到有一些產業二季度的時候利潤就開始有變好的跡象，所以當時認為有些去產能結束的公司可能會迎來不錯的一個走勢。

當時對傳統產業就偏樂觀一點，對新興產業偏悲觀一點，因為它們的驅動力不是太一樣。當時傳統產業主要是在看，整個價格可能有回升，然後最主要像造紙這種產業，它經過了幾年的一個去產能，其實去產能都差不多了，可能問題比較多的是國企去產能的情況。但是因為去年有供給側改革，結果引發了很多的大家意想不到的情況出現。

當時對新興產業的一個看法是，新興產業可能進入到一個調整期，併購重組可能會受到影響。

從去年7月到現在，我剛才統計，上證指數漲了7個點，中證500差不多是平的，漲了零點幾個點，創業板是跌了15個點，目前的態勢是，傳統產業的股票走勢比新興產業要好一大截。

我覺得今年一個大體的變化，可能在去年延續的基礎上又有一些變化。我先跟大家介紹宏觀環境的看法，然後再介紹A股的一個交易情況，市場目前的一個交易情況。

一、當前的宏觀環境

宏觀環境，第一點，目前的宏觀環境關注的焦點又回到非常傳統的一些經濟指標，像CPI和PPI。

從去年供給側改革到現在，PPI是迅速的從負值回升到差不多快6%，CPI到最近的數據是約2.5%。

對於這兩個指標的解讀，機構出現了很大分歧。我們把PPI和CPI最新的細項數據拿來看的時候，最高的像採掘業PPI達到了31%，然後原材料的達到了接近13%，但是底下墊底的是食品，還有衣著都是1%附近，差異特別大。

整個PPI的結構里，受供給側改革影響比較大的那些領域，漲幅非常大，這個可能是發改委預想不到的，所以最近我看到發改委的舉措就是在盯著PPI。從裡面的結構去看，PPI可能已經進入到上漲階段的後半段，可能未來漲的不會太多了，甚至搞不好一兩個月以後就會調頭。

但是CPI的構成裡面，我覺得很有意思，CPI現在目前給的一個數據是，整體的CPI是2.5%，同比數據。但是我們去看CPI構成的時候，你會發現最傳統的構成，最主要的食品項，反而不是太高的，二點幾個點。但是哪裡高呢，醫療和教育，醫療是有5個點，教育有3個點。（見下圖）

數據來源：Wind資訊

這裡面我們對整個產業的格局有一些了解，其實也不難知道，因為醫療和教育目前是屬於一個供需兩旺，而且其實供給偏緊張的一個階段，所以CPI上漲可能持續性會非常強。

因為醫療和教育在可見的未來裡面，都很難看到它的供給會大幅度的改善，反而是大家去給小孩子報名上學、上幼稚園，費用會越來越高，醫療的費用也在水漲船高。

另外，CPI數據中還有一些服務類的（第三產業類）也很高。我個人從這裡面的數據結構去看，CPI可能未來還會繼續漲。而且裡面的食品類，目前因為農產品這些價格是不怎麼漲的，但是從整個食品的一個價格變化來看，其實它下去的概率是很低的，尤其是發改委今年還想在農產品領域去做一些供給側改革。我不知道發改委具體的想法，但是要是一不小心把食品類的CPI也拉上去的話，後面的CPI數據會非常難看。

這裡面有一項有意思的，比如豬肉的價格。因為按傳統的價格，豬周期的價格來看的話，它走高了之後，春節一般會走高，但後面會下去。但從去年開始，就去年春節后豬肉價格就下來不多，就在一個高位上去盤整。

但是在整個價格，豬肉的供給格局來看的話，它是隨著行業的集中度提高，而且現在在豬糧比已經比較高的情況下，目前看整個供給結構發生了大的變化，大戶就是比中小戶更有意識、更好控制產能。所以在，未來食品的供需格局或許也會發生一些大的變化。

如果未來CPI繼續上行，PPI不再上行或者下行的話，對後面的貨幣政策會影響比較大一點。尤其是從去年起，CPI上的比較快，而我們從2014年開始降息，目前定存的利率是1.5%，但是CPI是2.5%。

如果CPI繼續走高的話，央行的貨幣政策是要被迫收緊的。目前看，央行的報告裡面對通脹是放到一個非常高的位置上去看的。所以我覺得未來大家不妨去關心多一點，就是食品行業大體的價格變化情況。

如果說CPI走高，央行還是放的比較寬的話，那可能會引發經濟過熱的現象。我看到高善文在他的報告裡面比較警惕這個事情。因為他認為今年還有一個很特殊的情況，就是十九大。

十九大，我們去統計這個歷史數據來看的話，大家前陣子都聽到今年45萬億投資這個數，其實嚴格意義上來說，的固定資產投資是超60萬億的。但是現在地方政府所釋放出來的信號就是今年在這個特殊的政治周期裡面，落實固定資產投資的概率就會比較高。而且今年所預算的固定資產投資的增速比去年也高了1個多點。

因此，很有可能是政治周期的原因，導致固定資產第一是投資預算變大了，這個已經是事實了。第二個是預算真正落實下去，完成度可能也比較高。如果是這樣的話，就很容易會造成經濟過熱，這是比較現實的問題。

當然它也有約束，就是在財政收入上有約束。因為現在我們國家做基建的錢，靠政府赤字去做的話，其實政府赤字在去年已經擴大了，嚴格意義上來說，是沒有繼續擴大的空間的。但是因為我們這屆政府比較特殊，他們想做的事情基本還是能做成，所以這個是一個非常不確定的事情。

第二個，講講對貨幣政策的理解。今年的貨幣政策大概率還是會繼續緊，在過去的寬財政、緊貨幣的框架下，現在政府的支出如果繼續擴大的話，這個毫無疑問會擠占很多金融市場的流動性。

而且目前來看，因為國家從去年下半年開始已經把抑制資產泡沫和防風險放到非常重要的位置，影子銀行的融資是受阻的。

不知道大家最近有沒有關注到銀行理財的增速，今年工行在和我們同業交流的時候，工行對銀行理財的要求是：增速不要變成負的就行了。但是在往年，銀行理財的增速是百分之三、五十。

另外國家出台很多監管政策，其實通道類業務受打壓是比較明顯的。所以影子銀行的融資受阻是一個高概率的事情。

國家整個社會寬口徑的社融的增速還是十幾個點，在名義GDP不到十個點的情況下有十幾個點的社會融資，這個缺口到底是怎麼來的呢？

其實這個也不難知道，因為過去一直以來的一些剛性兌付，導致現在有一些融資它是屬於借新還舊的狀態。這種錢它對量要求是比較高的，對價，如果是說政府借的，它對價格的敏感度就不是那麼高。

如果影子銀行這塊受阻的話，但這種類型融資還是有需求的話，資金成本是很容易再繼續往上走的。

今年我一直在關心各類資金利率，像餘額寶的利率就是其中之一，這個從二點幾現在爬到了三點六，而且現在銀行同業存單這塊的資金成本也很高。

我們知道去年年底發生了債災，債券市場，像十年國債利率從最低的2.6%升到了3.3%、3.4%，這裡面有很多機構當時去做的槓桿的投資被套住了。

但是因為在債券市場上可以以成本法去計價持有到期拿的，但如果一直借短去投資的話，未來可能資金的壓力會非常非常的大。所以我們看貨幣市場非常大的概率是會繼續緊張的，尤其是金融市場的資金。

另外還有一個現象，在過去這麼多年，基建是起著一個對沖性質作用。但是如果連續兩年基建擴張的話，在過去歷史裡面，第二年的基建擴張，基本都會帶來金融市場特別大的資金緊張。所以今年要去觀察基建到底會不會放量。從目前市場的價格走勢來看，市場是認可這個事情的。但也有一些專業投資者，像徐小慶，他認為基建不會放很大的量，這個我們只能是觀察吧。

第三個我想講一個新的東西，我認為金融行業也進入到去產能階段了。我觀察這個事情，最主要是因為去年開始，整個金融行業收緊。我一開始以為是一個短時間的變化，因為金融行業一會兒收緊一會兒放鬆是挺正常的，過去幾年也出現過。像郭樹清時代它是放鬆的，到了股災后整個是收緊了。

但是從整個金融行業占GDP比例這些數據來看的話，我們很可能在一個大的歷史拐點上，就是金融行業的去產能。我們現在國家的金融行業占整個GDP的比例到了百分之八點幾，快百分之九。但是這個數在美國，也就是百分之六的水平，像德國就更低，歐洲也比較低。

美國金融行業已經足夠發達，但是因為我們過去影子銀行大發展，使得整個金融行業占GDP比例到了比較畸形的地步。

從去年開始，大家也能感受到，金融行業的一些大佬紛紛被抓，包括萬寶之爭上面的定調。從整個政策框架來看，金融行業可能接下來會面臨比較嚴厲的管制階段，而且時間可能會持續比較長。

這個有客觀上佔比過高的原因，也有主觀上金融行業現在在整個輿論導向裡面，變成了一個能賺特別多的錢，又不用負責任，然後又搞了一堆事情出來的這種形象。

我們這屆政府重視媒體的程度非常高，現在整個媒體，整個社會輿論，金融行業的形象不是太好。我估計在客觀上、主觀上，金融行業去產能是一個非常大概率的事情，而且今年是一個比較大的拐點。

第四個我分享的是地產行業。地產行業之前我講過太多了，但是在不講又不行，就是它的下行可能會帶來一些黑天鵝。

我去年關心地產最主要是地產從2015年下半年就開始飆升。我在深圳，深圳是一個很好的領先指標，它基本會領漲和領跌全國的地產。

從去年3月份開始，深圳的地產成交量就開始下來，到了去年9月份的時候，又出現一個新的情況，深圳連房租也開始下降了。因為我關心全國性的數據，深圳這個領先指標給了我很大的一個觸動。

因為在以往，深圳這種城市它的租金都不應該下降的，我到現在也沒搞懂租金為什麼下降。但是這是非常大的警示信號，就像我們股票市場一樣，每股收益在下降但股票價格還在上升，就比較危險。

從去年下半年到現在，深圳的整個房租差不多全市跌了十來個點，跌到了2015年年中的水平。如果同期的房價也跌到2015年年中的話，那深圳的房價可能要回落30%到40%，這個幅度會很驚人。

我們從微觀的層面去看，這輪房地產上漲更多的是一個貨幣現象。因為從當時全國房地產的價格變化情況來看，基本跟房貸利率下行跟房貸政策寬鬆是高度吻合的。

但是從去年10月開始，全國的房地產政策已經發生了巨大的一個180度轉向，從當時10月到現在，全國房地產的銷售增速這些指標有下降。

但唯一一個相對沒下來就是房地產投資，房地產投資這塊因為它是一個滯后指標，它一般會滯后銷售差不多半年的樣子。如果按這個時間點來看的話，差不多今年第二季度應該就會看到房地產投資的數據會下來。

但是我現在不太確定，房地產下行到底會帶來哪一些主要的風險。如果從基本的投資原理去看，價格過快的上漲，偏離基本面的話，下來會引發一些高槓桿投資者的殺跌。這裡面深圳是一個比較典型的例子，所以我關心深圳的房價會比較多一點。

地產下行到底會不會帶來黑天鵝，我目前跟整個市場的朋友去聊，絕大部分都認為房價會平，而不會跌，我個人有不同的看法。

第五個我想講居民的收入增速。這個可能大家沒注意，居民收入增速現在下來的速度很快，現在最新的數據只有5.6%了。

它為什麼會下來快，一個跟經濟的周期有關係，經濟不景氣的時候工資是很難漲的。第二個也可能是跟我們的一些新技術的使用是比較關係大，我們觀察到一個現象，珠三角的工廠用了很多自動化設備去取代人工，這個會對一些崗位帶來非常嚴重的挑戰。

如果居民的收入增速不快的話，可能會顛覆我們的過去的一些想法，比如說我們認為在過去居民收入增速連年都是十來個點的情況下，人工成本攀升會帶來一些產業轉移，以及收入增速對房價支撐會比較好。但是現在如果居民收入增速下來的話，這些成立的邏輯就要被顛覆了。

大的宏觀環境今年可能會延續去年，去年下半年是比較重要的時點，出了很多比較意外的政策。

二、當前的A股市場

第二部分就是A股的一些情況。A股今年有一個很有意思的現象。第一點，龍頭公司開始出溢價了。因為我們也做港股、美股的投資，港股和美股比較典型的就是龍頭公司估值會比一般公司要高一些。因為港股、美股裡面不是以小為美。

我們在A股裡面炒了那麼多年的小股票，但是我發現今年很多龍頭公司漲幅是不錯的。我認為未來A股可能會跟港股和美股這點靠近，就是龍頭公司會有溢價。

一個是龍頭公司本身即使是在一些經濟下行的行業，它的抵禦風險能力是足夠強的，比一般的公司要強。我上次分享的時候，跟大家分享像家電行業，它已經形成寡頭市場了，龍頭公司有提價能力。

我們今年看到包括建材類的一些龍頭公司都具備了這個條件，你去看它們的資產負債表，看它們盈利能力非常好，甚至毛利率都還在往上走，這是很難想象的事情，而且市佔率在不斷的擴張。

所以我們看現在A股在這一塊可能是一個很好的投資時點，這些龍頭公司，它的溢價還沒有跟一般公司拉開足夠的距離。但是在港股、美股，這個是一個常態。

第二個是新興產業目前仍然有泡沫，但沒有2016年初、2015年底那麼高了，這個主要是股價下跌帶來的。我們現在衡量新興產業的泡沫程度，客觀講，因為經歷了從2015年年中到現在，差不多跌了一年半多的時間之後，這些公司估值上得到了很大的修復，而且這些行業還是在往前發展的，業績也跟上來了一些，所以整個新興產業目前還是有一些泡沫，但是比原來要改進很多了。

我個人拍拍腦袋，如果這塊的股價再跌個兩三成，其實很多公司風險很小的了。最近注意到大家參加策略會，發現投資者都對新興產業不太看好了，都往傳統產業的那個演講廳去走，這裡面可能過一陣子可能情況又不太一樣了。

第三個就是從股災以來，價值股跑好的格局是比較明顯的。我們當時建立了幾套策略，發現特別是今年，這種傳統產業的策略裡面，回報率顯著的比新興產業要好了十幾個點。

這裡面最主要是這些公司因為之前股價大幅下跌，然後加上去年PPI、CPI回升，價格漲幅有一定程度了之後，它們的股價得到了一些反映。而且在世道不好的時候，風險溢價是相對低的，所以這些公司盈利確定性高一點的，它們的股價得到了比較好的支撐。

如果宏觀環境沒有太大的變化，因為目前像新興產業估值還是偏高，傳統產業其實估值是相對合適的，可能未來一段時間價值股的跑好的格局還是會比較明顯。

而且今年存在IPO的開閘跟定增再融資的限制，市值因素的貢獻是跟以往反著來的，大股票走的普遍比小股票要好。有一個指數叫深圳紅利指數，今年已經漲了7個點。但是像中證1000這種指數，今年還是跌的。所以這裡面，大小股票的比價關係從股災以來得到了一個迅速的修正，我相信可能還會延續一段時間。

基本上分享的就是這些，接下來時間我們交流吧。

提問環節

提問者1：第一個問題，我們發現從去年四季度到今年年初至今，港股漲的幅度還是蠻大的，我想了解一下，我們現在看到AH股溢價的數據已經跌到了2015年年初這個情況，我想了解一下近期港股這種回調的幅度，或者這種概率會不會比較大？第二個，當前來看的話，港股以恒生指數，或者恆生國企指數為例的話，這個漲幅能有多少？這是第一個問題。

第二個我想請教的問題就是說我們現在這個價值股，就您來看的話還能漲多少？這兩個問題，謝謝您。

侯安揚：去年7月份，當時也有投資者問了這個問題，對港股怎麼看。我們對港股還是比較樂觀的，認為港股走的會比A股好。這裡面有原因，港股，像恒生指數的構成，裡面很多都是大的藍籌、紅籌股，這些公司在去年這種政策導向下，它們的利潤回升是要好一些的。港股裡面金融、地產類的佔比是很高的，貢獻了一部分業績。

第二個是，港股的海外流動性跟A股的國內的流動性存在差異。2014年的時候，國內的A股漲那麼多，為什麼港股沒漲，因為國內流動性環境產生了顯著的改善，所以當時A股來了一波牛市。

我做港股也很多年了，它的海外流動性是跟著美國市場走的。其實美國市場，歐美市場它們的流動性沒有顯著的變化，但是從去年開始我們國家A股的流動性變化其實是收緊的，所以現在恆生AH溢價收斂是一個比較正常的事情。

雖然它現在已經收斂到了117，但是我個人還是看好它繼續收斂。我不知道港股能具體漲到什麼程度，但是從估值看它是挺便宜的。

恆生AH股溢價 來源：Wind資訊

而且海外的投資者對現在看法就更偏空了，所以對港股的一個風險偏好是很低的。港股的估值在這個點位上，是不會有什麼泡沫這麼一說的。

價值股這塊，其實滬深300就是一個典型的價值股。滬深300的估值體系跟著大股票走比較明顯，我不知道它未來怎麼樣，只是它確實還是比較合理的一個估值吧。如果國內的流動性，比如說利率沒有大幅度上漲的話，這個價位它跌個一二十點就已經很了不起了。

但是小股票，從去年到現在其實還是跌不少的，因為影響的因素不是太一樣。但是我們國內現在價值股也不是沒有風險，它最主要的風險就是需求端的來源。

因為我們看這些業績大幅反彈的公司，這些傳統產業確實有它去產能已經去了幾年的一個內生原因，但是我們國家也有很多基建刺激帶來的一個原因。這裡面基建是用債務來換的，不知道這個猴年馬月是個頭。這個是個不確定的東西，因為我們國家好像韌性很強，東騰西挪好像又折騰出了一堆錢，然後又去繼續搞基建。

我剛才也分享，今年又逢上換屆，換屆的時候他們基本上還是維穩為主的一個心態，所以我估計基建，雖然徐小慶不太看好基建的一個放量，但我個人還是認可基建會繼續走強。

提問者1：好，謝謝您。

提問者2：我想問一個關於GDP的問題，就是說我們現在保增長，剛才您也提到那個地產，在這個方面也是抑制的。然後製造業又是去產能，那麼如果投資這塊只靠基建拉，那麼GDP是不是能夠穩住。另外消費應該也是比較平穩的，然後出口應該是看國外的臉色，所以，對穩增長這一塊，不知道基建這塊能只靠它拉起來。那麼相應的就是貨幣政策從緊的話，是不是也能夠持續？就這個問題。

侯安揚：我們國家如果你注意看央行各年的報告，什麼東西都可以變，但是穩增長這個一直放在第一條沒有變過。這些年央行的貨幣政策首先考慮的是穩增長，一直沒變過，從這屆政府上來之前到現在都一直是這樣。

GDP這塊之前有講過，國金證券的策略報告講過，如果不靠基建投資跟政府刺激的話，GDP大概的水平是百分之四點多。

但是我們國家要求到六個多點，然後在這兩個多點裡面基本都是基建、包括地產貢獻出來的，還有金融行業，金融行業當時搞自由化。

但是出口我看了數據，可能之前的數據是有造假的，尤其是對香港的出口數據，因為去年香港的出口數據突然掉了很多，相信是擠水分擠出來的。

因為去年、前年人民幣貶了不少，像兌美元從6.0差不多貶到了6.8、6.9。但是出口的數據沒有變化太多，我個人看，其實出口應該是在改善的，雖然從數據端來看沒有太多改善，但是從全球的貿易數據來看的話，可能今年出口會有一個支持，改善的比較明顯，這塊我個人是比較樂觀的。

在消費這塊我不太懂。因為消費的數據按理是應該跟居民的收入增速是有關係，但是消費數據比收入增速快一點，這塊目前來看，第三產業，就是服務業的那種消費是越來越好，可能整個消費結構在發生很大的變化。

另外我看還有一個很有意思的，就是80后、90后開始成為消費的中堅力量，他們的消費方向跟消費理念帶來很大的一個變化，消費金融是很好的一個方向，剛剛興起，包括很多互聯網公司也在鼓勵各種借貸，就是跟美國人之前那樣去及時享樂，所以消費應該也不會差到哪裡去。

唯一對GDP有影響的，其實就是投資這一塊，投資這塊確實是有約束邊界的，但出口消費目前來說是比較好的一個態勢。

提問者2：不好意思再補充一下，就是說會不會產生這種情況，就是房地產回落，然後基建不夠支撐GDP，然後房地產這一塊政策又會放鬆，會不會產生這種情況？概率有多大？謝謝。

侯安揚：因為我們國家的房地產整個量是十萬億級別的，差不多十萬億的樣子。房地產到底回落多少，現在沒人說得清，因為這個價格，就是地產商拿地它也要基於自己一個現有的庫存以及說對未來的市場前景的考慮。

從地產商目前的數據來看的話，他們現有的土地庫存在去年價格那麼大搞了之後，其實相對來說，他們手上的庫存確實去了一些。但是社會庫存是越來越多的，我們所說的社會庫存就是整個房子的存量，全國的房子的存量，這個是一直在增長的。

我目前看的情況，因為這裡面市場有分歧，就是地產的投資在去年這麼大賣的情況下它也沒增長，今年地產銷售今年已經確定是下了，但是地產的投資那塊會不會也跟著下，我不知道，這個我認為如果下也不會下的太多，因為房地產商他現在現金也比較多，他受衝擊的能力還是比較OK的，而且他們手上的地也少了。

但是如果說出現了超預期的衝擊的話，比如說地產價格突然下了很多，那這個就要打個很大的問號了，因為這樣會對整個市場以及地產商產生嚴重的一個衝擊，他不一定會願意去再投資。

但是你說這十萬億跟我們現在國家的這個基建投資的量怎麼比呢，我們基建投資也是十幾萬億的一個級別的，如果地產投資下來，政府強頂上去不是不可能，但是這樣會造成政府的債務會大幅度飆升，我不知道央行到時候會怎麼想這個事情，因為如果這樣的話，的人民幣匯率就可能要差了。所以這裡面最好不要出現這麼大幅度的一個下行，要出現的話可能經濟就真的硬著陸了。

提問者2：好，謝謝。

提問者3：現在關於那個科技股，新興股，因為估值比較高，所以說現在又下來一些了，現在往下還要下多少，估值是比較合理的？像現在進行那個外匯的管制，現在新興的一些像眾信旅遊，就是國外游的這些，會不會它的收入會受到一些衝擊，比如說通過一些會務什麼走的一些外匯的渠道它會封掉，就是說被封住了，會不會對它有一定的影響？

像現在那些併購，又被限了，像這樣繼續通過這種併購做大資產、做大利潤這種模式的話，會不會對這些估值都有一些衝擊？這是其中一個問題。

另外一個問題是，現在我們建一帶一路，如果美國做財政擴張的話，搞基建的話，像安邦已經持有建築了，這樣的話它以後會不會合作起來，像這種一帶一路這種建築公司的話，像建築這樣的會不會有一定的行情？

第三個問題是現在軍工的話，進行國有制改革，和軍工資產證券化，兩者結合有什麼標的是適合現在市場的，和熱點契合的？侯總謝謝，我就這三個問題。

侯安揚：好，其實我列了一下，應該是五個問題。科技的估值，下來的概率會挺大的，因為現在，其實2015年底的時候跟大家交流，當時創業板可能還在差不多2700-2800點，現在1800-1900點。

當時因為這個炒科技股基本上這麼多年還是這個邏輯，先有故事，然後第二步就證明你的商業模式是靠譜的。但是到第二步的時候，很多公司故事就講不下去了。第一步其實就是創業板大漲的那個階段，其實沒收入、沒有利潤沒關係，有故事，然後大家有個前景，然後都能給高估值。

但當時我看的情況，因為股災后整個市場的心態，風險偏好產生變化時，它要兌現。但是我們當時判斷整個創業板裡面大部分都兌現不了的，所以當時是比較謹慎，說新興產業可能會跌的比較多一點，但當時到現在應該跌了30%-40%吧。

所以科技股的估值，到目前為止，很多公司都是經不起推敲的，在過去的幾年裡面，它們是併購的重要的推手。但是併購這個模式，我其實一直在我們的公眾號分享，這是受監管政策影響的，特別是像上周末劉主席出來說他要打擊這些忽悠型的併購，那這個政策口子一關了之後，這條路是走不通了。我們測算，其實今年一季度應該很多TMT的公司，它的業績是兌現不了的，可能會下滑比較大。

今年指數還可以，但是創業板還是跌的，就是這些內生原因導致的。這是您問的第一個。

然後再說外匯跟旅遊的那個，其實我沒有具體研究過這個我只能是說我不懂。

說一帶一路的那個，我們去對比數據，一帶一路它是一個長期戰略，我們站在現在的時點來說，當時炒一帶一路我記得大家應該有點印象，就是像中車是一個很好的例子。

但是一帶一路所涉及的國家裡面，它們的投資很有限的。因為你想那些中亞國家，包括東南亞的那些國家，它們的體量跟我們國家的經濟體量是差的太遠了，你把它們打個包來算，都沒有多少。

所以說這裡面炒這個概念，會有多少空間呢？其實今年也沒有炒很多一帶一路的概念。但是你肯定會找到一些專註海外業務擴張的，這個還真有。但是你論一些大體量的公司，要靠海外的訂單去受益的話，因為跟我們國家的基建體量差別太遠了，甚至包括川普說的美國基建，它也就是十年搞個三四萬億人民幣的樣子。我們一年的基建都十幾萬億了，他那麼多年搞三四萬億，我不知道拉動能拉動多少，這裡面是一個問題。

所以這個概念，我的經驗是，一般一個概念在上一輪牛市炒了之後，下一輪牛市不會太炒了，即使現在有邏輯的話，我估計也得轉型過之後會好一點，所以說這個故事，可能是一個站在國家的層面去想事情，但是對資本市場的貢獻是比較有限的。

我說比較有意思的，因為剛好也看了很多軍工的資料。我們研究軍工股發現一個很痛苦的地方，就是它資料高度不透明。這個也理解，因為這個行業本身就保密工作做的很好，反正財務上的數據，包括它在研的產品這些東西，其實我們都只能是問券商或者猜。

因為中航系在資本市場做的非常有名了，做證券化這個事情其實是一個大勢所趨，包括軍民融合也是一個比較大的一個方向。

我在這個領域比較樂觀，就是因為我看到微觀的數據是很好的。一個是的軍費佔整個財政收入的佔比，其實這些年是越來越低的，到了一個比較低的歷史點位。

因為我們軍費雖然增長，但是過去十幾年裡頭財政收入增長更快，我記得是四五個點吧，軍費佔比非常低，所以增長空間，可以想像的空間是很大的。

第二個，因為我也算是半個軍事迷，我們國家的空軍跟海軍的裝備這些年在公開的數據裡面看，都是一個非常樂觀，非常好的數據。我給你說一個數，就是近年下水的艦艇總共的數差不多等於半個日本海軍的數據。而且從去年開始，新增艦艇比美國還要多，就是說新增，但是絕對數比美國還是差了很遠。

所以在這裡面，從宏觀的一個數據跟微觀的一個觀察來看是很好的，非常好。我看軍工股的業績有一些增速也是不足為奇。

然後這裡面到底，落到哪一個公司，因為它們的資料都不透明，然後投資上來說就，我覺得偏難，我也希望各位多多指導一下。

提問者4：我看到您也是做量化投資，就想問一下您一般是用什麼量化工具，然後您覺得哪個量化工具，或者量化投資策略能給我們帶來一個α，以及您在建模A股市場的時候是發現哪些因素對A股的預測是最有用的。

侯安揚：其實大家用的東西應該差不太多，我們基本是用Python寫程序，萬得也有數據介面，然後寫程序去算各種指標。這個我目前看，比美國要好做太多的，比香港也好做，香港比美國好做，美國比較難做，美國的量化是，我們在美股裡面做出來也就比整個市場高五六個點都了不起了。但是A股裡面你可以做的很高。目前A股做量化是一個比較好的時機，我看可能是跟市場整個生態結構有點關係，就是散戶太多，機構太少。

但是這個未來也在變，我們自己做的時候，因為我是比較偏中長期的，所以我們比較喜歡做一些fundamental類型的模型，就是量化的模式去實現一些基本面的一些投資。我覺得你不妨去一些專業的論壇上去交流，因為有很多人做這個事情，我也經常上那些論壇去看。

提問者4：那您說的論壇是哪些呢？

侯安揚：像優礦是其中一個吧，包括萬得裡面也有一些，但更多的是微信群有一些在線上交流的，可以上去看一看。

提問者4：那您最近購買了一些比較微觀的數據嗎？或者是什麼因子庫之類的？就是您每年在量化投資項的投入的資金大概有多少？

侯安揚：這個問題比較細節，由於時間有限，不妨晚一點再交流。你說的可能更偏市場微觀結構，甚至非常高頻的數據，我們對這種數據沒有太多需求。我知道有很多機構在做，但是我們不是這種風格。

提問者4：您覺得如果股指期貨上升之後的話，α策略的話，國內的話還能再做起來嗎？就是根據證監會現在的一些風聲？

侯安揚：工具多了，做α其實是比較容易一點的。

提問者4：謝謝。

提問者5：侯總您好，這邊請教兩個問題。第一個就是關於通脹這方面的一個問題，您剛才講那個，就是觀點上你是不太看好PPI後邊的漲幅是吧？

侯安揚：對。

提問者5：因為我這裡有看到絕對數值，就是PPI2012年跌了四年，基本上跌了四年，然後三五個月到半年時間又漲到2012年這樣的絕對水平，現在它的漲幅也是比較大的，但是從我們這自身觀察，無論是去年的房地產，或者今年基建，房地產它本身有一些下遊行業可能滯后比如三到六個月，可能今年會體現出來，像基建可能立馬就會用到一些建材，或者金屬，這方面會對PPI的高基數起到多大對沖作用，其實背後就是想問一個問題，現在這種資金的需求是否能夠帶來周期性板塊的機會？因為周期性板塊，畢竟像煤炭，整個指數都在年線附近徘徊有一段時間了可能鋼鐵今天又創了一個高值。

第二個問題就是關於美聯儲這邊的縮表計劃。其實縮表計劃耶倫很早之前就提了，但是現在又有點閃爍其辭，然後不同委員一會兒說增一會兒說減，有點擔心可能會對這邊央行的資產負債表會造成比較大衝擊，我們這畢竟外賬快20多萬億，如果它們那邊放鬆資本管制，資金再加上有升息的節奏加快，這是不是會對國內的這樣一個資產負債表造成非常大的衝擊？然後導致基礎貨幣收縮的過快？這兩個問題。

侯安揚：PPI那個其實我剛才也花了比較多的篇幅來去論述，我們看到PPI裡面的結構，漲幅大的是那種生產資料型的，漲幅小的就是食品這種偏消費下游的那些。但這裡面漲幅大的，因為它實在漲的快，像煤炭這些東西，它有兩個擾動的因素，一個就是它本身去庫存，被去了好幾年，然後有一個這樣的回升，這個是比較內生的。

外生的是我們國家發改委這個力量太大了，它的干擾使得供給出問題，所以價格就飆升了。因為我們對第一個問題比較能分析一點，但是第二個完全取決於發改委怎麼做。

第一個問題其實整個行業的供給格局還不是太好，價格回升了之後，它後面回升的力度會變得非常小。你可以去跟南華工業品指數和南華農產品指數，這兩個必須得關注的指數，因為它們其實漲的多了，那PPI就是上漲。

但是我們目前來看的話，因為很多原材料的，包括上游的金屬價格上漲了之後，它未來沒有需求的放量，其實很難再維繫的。但你說它跌不跌得下去，這要打個問號。從PPI本身來說，如果價格不繼續大漲的話，那PPI再上去的概率會非常低。

但不確定的因素就是我們國家發改委到底怎麼搞。

提問者5：對，這個是不確定因素。

侯安揚：這個說真的，我挺怕的。

提問者5：對，從我們了解到有一些發改委計劃，它可能就是對很多現有的一些產能要接著要去，就是在產的，去年很多是過剩的、無效的產能。如果這個要真的今年推進的話，就是可能會產生我們意想之外的很大的作用。

侯安揚：那要是發改委繼續用行政力量這樣執行下去的話，它很容易引發經濟的周期價格上漲，然後帶來經濟短期過熱，那央行真的是要大幅度加息，那就完蛋了。我看發改委是特別緊張PPI上漲，所以我看他們最近又去找各種期貨公司的茬，這裡有邏輯的。但發改委它上次干擾煤炭的吃了教訓，我不認為它繼續這次會吃同樣的教訓。然後美國那塊沒有太多關注，不是很懂。

提問者5：好，謝謝。

侯安揚：謝謝大家，謝謝萬得。