昔日高價攬殼的槓桿買家 如今成了「祼泳」的人

本文來源於上海證券報，作者吳正懿，授權華爾街見聞發布，原標題為「大面積深套 A股槓桿買家風險敞露」。

當家難，難當家。昔日高價攬殼的槓桿買家，如今要面對一摞浮虧的賬本。

上證報資訊統計顯示，由於近期股價持續下挫，2016年以來實施易主的50多家A股公司（剔除國有股無償划轉）中，新任大股東出現賬面浮虧的佔半數，有16家浮虧幅度超30%。若刨除槓桿，幕後金主的實際浮虧比例則成倍放大。

與此同時，由於監管環境變化，易主后實施重組的公司寥寥無幾，多數公司仍在原地徘徊。而剛剛出爐的減持新規，則使大股東股權的實際流動性下降，質押比率或遭重估。

「股權質押是控股權收購中的核心資金通道，股價持續下跌將積聚多重風險。」一資深投行人士指出，由於易主公司重組突圍無門，與日俱增的融資成本、通道成本及質押風險，使得槓桿買家的壓力持續攀升。

買家「吃套」

5月31日，奧維通信宣告易主並復牌，6月6日最新股價為10.92元。這宗16.77億元的股權轉讓交易，折算單價約16.81元/股，比停牌前股價溢價68%。目前，接盤方的賬面浮虧約35%。

過去兩年間，A股槓桿收購潮起潮落備受矚目。如今監管強化、市場冷卻之後，槓桿買家必須正視手裡的賬本。

據上證報記者不完全統計，以受讓成本和最新股價衡量，去年以來50多家交易完畢的易主公司中，收購方賬面浮虧的約佔一半，其中浮虧30%以上的至少有16家。曙光股份、東方銀星、西藏發展、*ST宏盛、東北電氣、*ST運盛、潯興股份等7家公司新任控股股東的賬面浮虧超過50%。

以潯興股份為例，天津匯澤豐去年11月豪擲25億元入主，收購成本27.93元/股，公司最新股價僅為14.09元/股，浮虧約50%。中庚集團入主東方銀星的成本為56.03元/股，以最新股價計，浮虧達52%。天易隆興收購西藏發展的成本為24.91元/股，最新股價11.87元，浮虧52%。

浮虧隊伍中，不乏長袖善舞的「老法師」。如「華夏系」掌門王文學收購*ST宏盛，浮虧52%；「中植系」花費21億元將三壘股份收入囊中，浮虧約44%；「海航系」今年初斬獲東北電氣控股權，賬面浮虧達60%。

浮虧較嚴重的易主案例的共性是，收購人給予了超高溢價，疑似所謂「殼費」。日海通訊、深圳惠程、曙光股份等公司的收購溢價逾100%，棟樑新材溢價則超過200%。若從時間軸維度觀測，以去年四季度為分水嶺，控股權轉讓案例數及溢價幅度呈現「前揚后抑」的特徵，與易主板塊的「冷卻」過程大致同步。

變化顯而易見。今年2月至4月間，四川金頂、鑫科材料、金洲管道等公司陸續易主，溢價幅度都在10%以內。即便如此，二級市場仍不買賬，收購方出現不同程度的賬面浮虧。

一個重要變化是，去年9月，重組新規實施，「類借殼」遭嚴管；四季度開始，監管機構加大了對槓桿收購的監管力度。此後，宏達新材等多家公司的易主事項無果而終，甚至有槓桿買家倒手退出。

「隨著易主板塊熱度逐步降溫，收購溢價開始下降。」有投行人士對上證報記者表示。「但由於從公司個體差異及收購方的實力及戰略考慮，近期仍有較高溢價的易主案例，但復牌后已難有吸引力。」

「目前，殼交易的成交數量明顯較少了，殼費也在下降，買方更多選擇了觀望。」華泰聯合投行部人士對記者透露，由於新股發行速度較快加上市況不佳，部分殼公司的報價甚至比高峰時減了一半。

質押險境

在槓桿收購鏈條中，股權質押是核心的資金通道。上證報記者注意到，多數槓桿買家第一時間內將全部股份質押融資；部分收購方則將所持股份循環質押，滾動式獲取資金。

變局之下，風險敞露。中信證券研報指出，減持新規發布后，大股東質押的股權的實際流動性被抑制，銀行需要重新評估質押股份的價值。「銀行如果要求調整質押比率或者補充質押物，將有風險隱患。」

併購汪研究中心人士認為：「沒有強大資產背景的買殼方，常常在通過槓桿獲得上市公司控制權后，再通過置入第三方資產，隨著股價上漲尋求退出。但減持新規實施后，上市公司股權質押的融資能力下降，完成整個交易閉環的難度進一步提高。」

當前，槓桿收購方質押股權主要分兩類：一類是收購完成後，將股權質押融資去償還借款；第二類是，舉債收購時，收購人就與資金提供方約定，過戶后將所持股份質押給對方用於融資擔保。

比如，東誠瑞業收購科林環保的15.6億元資金中，自有資金僅0.24億元，另6億元來自金唐地產的借款，9.36億元來自中信銀行深圳分行的併購貸款，自有與籌資的比例達1:64。去年11月15日，東誠瑞業將所持全部股份質押給了中信銀行深圳分行。

「槓桿比重越高，風險就越大，對股價也更加敏感。」市場人士對記者表示，部分大股東通過股權質押「借新還舊」，有著更強的維護股價的動力。

民盛金科的循環融資玩法頗為典型。去年4月，大股東柚子資產將所持全部股份質押給深圳新華富時資管。半年後，柚子資產解除質押，又將股份陸續質押給了上海華富利得資管、上海金元百利資管和德邦創新資本。去年12月，柚子資產又反覆解除質押、再質押，融資對象均為金元百利。

在滾動質押的過程中，民盛金科的股價從第一筆質押時的21元升至60元左右。由於股價走高，柚子資產通過滾動質押股票，獲得了更高的融資額。

但並非所有大股東都擁有高超的控盤能力。事實上，多數易主股在弱市中無法獨善其身，股價回調較深。「對於華夏、海航、東旭等擁有產業根基、實力雄厚的資本系而言，短期的股價壓力不是大問題，但對不少私募買家而言，風險壓力與日俱增。」市場人士指出。

據記者梳理，在50多宗易主案例中，大股東為有限合夥制或投資公司身份的私募機構至少佔三分之一。從過往案例看，這些私募的角色以撮合交易的掮客為主。

浙江一私募人士對記者表示，私募機構收購上市公司時，通常已有初步的資產注入計劃，並私下以「入主+併購+退出」的一攬子方案對外募集資金。但隨著監管加壓，私募的資金來源被高度關注，運作空間大幅收窄，各類成本壓力集中顯露。

「股市調整及政策變化，給槓桿大股東帶來融資成本、通道成本及股價維護等多重壓力，資金壓力可能進一步傳導。」投行人士表示，在金融去槓桿背景下，一旦股價觸及警戒線，將極大考驗私募機構的籌資能力。

重組困局

槓桿買殼風行之時，業內人士早已點出悖論：二級市場股價暴漲，讓潛在的資產重組難上加難，最後演變成一級市場和二級市場的「互相傷害」。

據上證報記者梳理，前述50多個易主案例中，迄今實施資產注入、完成轉型的公司寥寥，絕大多數處於「原地踏步」或「小步慢走」的狀態。

眾所周知的因素是，去年9月重組新規發布后，對「類借殼」的重組審核大幅收緊，導致槓桿買家的資本運作左支右絀，僅有少數得以突圍。

南洋科技易主航天科技集團時，擬作價逾31億元收購後者旗下軍工資產。機巧之處是，標的資產精準避開了認定重組上市的五條紅線（總資產、凈資產、營收、凈利潤、新增股份）。與之類似，「海航系」近期耗資26.5億元入主海越股份后，擬置入旗下北方石油，標的資產亦未「踩線」，從而未構成借殼。

友利控股則展示了現金收購第三方資產的運作技巧。公司在易主后同步謀划重組，擬出資9億元收購天津福臻100%股權。從交易形式看，該重組帶有明顯的「三方交易」特徵，但方案進行了縝密設計，從多維度力證「不構成借殼」。由於現金收購不需審核，友利控股得以突圍。

「南洋科技的案例比較特殊，不具有可複製性。友利控股採用的現金收購，對公司自有資金要求高，也不具有普適性。」投行人士評價說。

民盛金科則趕在重組新規前完成了「騰籠換鳥」。公司剝離原有資產，並出資15.5億元現金收購了第三方支付公司廣東合利。但標的資產2016年業績遠不達預期，公司2016年年報被審計機構出具了「非標」意見，轉型難言成功。

餘下的易主股陣營中，新東家的運作路徑主要有三條：一是，剝離上市公司資產，回收現金留備後用，如萬家樂、天馬股份、四川雙馬等；二是，現金收購資產，如獅頭股份、睿康股份、三壘股份、融鈺集團、萬福生科等；三是，出資設立子公司，向其他業務轉型，以「星河系」旗下天馬股份、步森股份為典型。

目前，四川雙馬、三壘股份、步森股份、天馬股份、科融環境、顧地科技、科林環保等公司均處於停牌狀態。據公告披露，籌劃事項主要是出售資產或現金收購第三方資產。

值得一提的是，以往併購重組市場最常見的「發行股份購買資產」的模式，在易主股板塊幾乎絕跡。除了前述南洋科技、海越股份外，南通鍛壓、方大化工等重組也是發行股份收購資產，但兩家公司均是首次被否后二次推進重組，目前其重組方案均未再次上會。

「現金收購是無奈之選。市場持續低迷，上市公司股份的吸引力下降，發行股份購買資產的交易談判更難達成。」併購汪研究中心人士指出，減持新規發布后，5%以上股東的退出周期拉長，標的資產股東方的換股意願會進一步下降。未來重組方案設計的思考方向，需要向併購基金的應用上延伸。

「易主股的重組窘境，造成高昂的時間成本，最終轉化為買殼方的資金成本。」市場人士表示，由於控股股東所持股份的限售期大多是一年，去年買殼的收購方所持股票將在今年陸續解禁，如果股價持續下跌，不排除有槓桿買家會出手賣殼。

與此同時，對有限合夥制的槓桿收購方而言，GP與LP的穩定性也會在煎熬中經受考驗。此前，匯源通信第一大股東蕙富騏驥的LP與GP的分歧，已暴露出此類風險。