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昔日高價攬殼的槓桿買家 如今成了「祼泳」的人

昔日高價攬殼的槓桿買家 如今成了「祼泳」的人

本文來源於上海證券報,作者吳正懿,授權華爾街見聞發布,原標題為「大面積深套 A股槓桿買家風險敞露」。

當家難,難當家。昔日高價攬殼的槓桿買家,如今要面對一摞浮虧的賬本。

上證報資訊統計顯示,由於近期股價持續下挫,2016年以來實施易主的50多家A股公司(剔除國有股無償划轉)中,新任大股東出現賬面浮虧的佔半數,有16家浮虧幅度超30%。若刨除槓桿,幕後金主的實際浮虧比例則成倍放大。

與此同時,由於監管環境變化,易主后實施重組的公司寥寥無幾,多數公司仍在原地徘徊。而剛剛出爐的減持新規,則使大股東股權的實際流動性下降,質押比率或遭重估。

「股權質押是控股權收購中的核心資金通道,股價持續下跌將積聚多重風險。」一資深投行人士指出,由於易主公司重組突圍無門,與日俱增的融資成本、通道成本及質押風險,使得槓桿買家的壓力持續攀升。

買家「吃套」

5月31日,奧維通信宣告易主並復牌,6月6日最新股價為10.92元。這宗16.77億元的股權轉讓交易,折算單價約16.81元/股,比停牌前股價溢價68%。目前,接盤方的賬面浮虧約35%。

過去兩年間,A股槓桿收購潮起潮落備受矚目。如今監管強化、市場冷卻之後,槓桿買家必須正視手裡的賬本。

據上證報記者不完全統計,以受讓成本和最新股價衡量,去年以來50多家交易完畢的易主公司中,收購方賬面浮虧的約佔一半,其中浮虧30%以上的至少有16家。曙光股份、東方銀星、西藏發展、*ST宏盛、東北電氣、*ST運盛、潯興股份等7家公司新任控股股東的賬面浮虧超過50%。

以潯興股份為例,天津匯澤豐去年11月豪擲25億元入主,收購成本27.93元/股,公司最新股價僅為14.09元/股,浮虧約50%。中庚集團入主東方銀星的成本為56.03元/股,以最新股價計,浮虧達52%。天易隆興收購西藏發展的成本為24.91元/股,最新股價11.87元,浮虧52%。

浮虧隊伍中,不乏長袖善舞的「老法師」。如「華夏系」掌門王文學收購*ST宏盛,浮虧52%;「中植系」花費21億元將三壘股份收入囊中,浮虧約44%;「海航系」今年初斬獲東北電氣控股權,賬面浮虧達60%。

浮虧較嚴重的易主案例的共性是,收購人給予了超高溢價,疑似所謂「殼費」。日海通訊、深圳惠程、曙光股份等公司的收購溢價逾100%,棟樑新材溢價則超過200%。若從時間軸維度觀測,以去年四季度為分水嶺,控股權轉讓案例數及溢價幅度呈現「前揚后抑」的特徵,與易主板塊的「冷卻」過程大致同步。

變化顯而易見。今年2月至4月間,四川金頂、鑫科材料、金洲管道等公司陸續易主,溢價幅度都在10%以內。即便如此,二級市場仍不買賬,收購方出現不同程度的賬面浮虧。

一個重要變化是,去年9月,重組新規實施,「類借殼」遭嚴管;四季度開始,監管機構加大了對槓桿收購的監管力度。此後,宏達新材等多家公司的易主事項無果而終,甚至有槓桿買家倒手退出。

「隨著易主板塊熱度逐步降溫,收購溢價開始下降。」有投行人士對上證報記者表示。「但由於從公司個體差異及收購方的實力及戰略考慮,近期仍有較高溢價的易主案例,但復牌后已難有吸引力。」

「目前,殼交易的成交數量明顯較少了,殼費也在下降,買方更多選擇了觀望。」華泰聯合投行部人士對記者透露,由於新股發行速度較快加上市況不佳,部分殼公司的報價甚至比高峰時減了一半。

質押險境

在槓桿收購鏈條中,股權質押是核心的資金通道。上證報記者注意到,多數槓桿買家第一時間內將全部股份質押融資;部分收購方則將所持股份循環質押,滾動式獲取資金。

變局之下,風險敞露。中信證券研報指出,減持新規發布后,大股東質押的股權的實際流動性被抑制,銀行需要重新評估質押股份的價值。「銀行如果要求調整質押比率或者補充質押物,將有風險隱患。」

併購汪研究中心人士認為:「沒有強大資產背景的買殼方,常常在通過槓桿獲得上市公司控制權后,再通過置入第三方資產,隨著股價上漲尋求退出。但減持新規實施后,上市公司股權質押的融資能力下降,完成整個交易閉環的難度進一步提高。」

當前,槓桿收購方質押股權主要分兩類:一類是收購完成後,將股權質押融資去償還借款;第二類是,舉債收購時,收購人就與資金提供方約定,過戶后將所持股份質押給對方用於融資擔保。

比如,東誠瑞業收購科林環保的15.6億元資金中,自有資金僅0.24億元,另6億元來自金唐地產的借款,9.36億元來自中信銀行深圳分行的併購貸款,自有與籌資的比例達1:64。去年11月15日,東誠瑞業將所持全部股份質押給了中信銀行深圳分行。

「槓桿比重越高,風險就越大,對股價也更加敏感。」市場人士對記者表示,部分大股東通過股權質押「借新還舊」,有著更強的維護股價的動力。

民盛金科的循環融資玩法頗為典型。去年4月,大股東柚子資產將所持全部股份質押給深圳新華富時資管。半年後,柚子資產解除質押,又將股份陸續質押給了上海華富利得資管、上海金元百利資管和德邦創新資本。去年12月,柚子資產又反覆解除質押、再質押,融資對象均為金元百利。

在滾動質押的過程中,民盛金科的股價從第一筆質押時的21元升至60元左右。由於股價走高,柚子資產通過滾動質押股票,獲得了更高的融資額。

但並非所有大股東都擁有高超的控盤能力。事實上,多數易主股在弱市中無法獨善其身,股價回調較深。「對於華夏、海航、東旭等擁有產業根基、實力雄厚的資本系而言,短期的股價壓力不是大問題,但對不少私募買家而言,風險壓力與日俱增。」市場人士指出。

據記者梳理,在50多宗易主案例中,大股東為有限合夥制或投資公司身份的私募機構至少佔三分之一。從過往案例看,這些私募的角色以撮合交易的掮客為主。

浙江一私募人士對記者表示,私募機構收購上市公司時,通常已有初步的資產注入計劃,並私下以「入主+併購+退出」的一攬子方案對外募集資金。但隨著監管加壓,私募的資金來源被高度關注,運作空間大幅收窄,各類成本壓力集中顯露。

「股市調整及政策變化,給槓桿大股東帶來融資成本、通道成本及股價維護等多重壓力,資金壓力可能進一步傳導。」投行人士表示,在金融去槓桿背景下,一旦股價觸及警戒線,將極大考驗私募機構的籌資能力。

重組困局

槓桿買殼風行之時,業內人士早已點出悖論:二級市場股價暴漲,讓潛在的資產重組難上加難,最後演變成一級市場和二級市場的「互相傷害」。

據上證報記者梳理,前述50多個易主案例中,迄今實施資產注入、完成轉型的公司寥寥,絕大多數處於「原地踏步」或「小步慢走」的狀態。

眾所周知的因素是,去年9月重組新規發布后,對「類借殼」的重組審核大幅收緊,導致槓桿買家的資本運作左支右絀,僅有少數得以突圍。

南洋科技易主航天科技集團時,擬作價逾31億元收購後者旗下軍工資產。機巧之處是,標的資產精準避開了認定重組上市的五條紅線(總資產、凈資產、營收、凈利潤、新增股份)。與之類似,「海航系」近期耗資26.5億元入主海越股份后,擬置入旗下北方石油,標的資產亦未「踩線」,從而未構成借殼。

友利控股則展示了現金收購第三方資產的運作技巧。公司在易主后同步謀划重組,擬出資9億元收購天津福臻100%股權。從交易形式看,該重組帶有明顯的「三方交易」特徵,但方案進行了縝密設計,從多維度力證「不構成借殼」。由於現金收購不需審核,友利控股得以突圍。

「南洋科技的案例比較特殊,不具有可複製性。友利控股採用的現金收購,對公司自有資金要求高,也不具有普適性。」投行人士評價說。

民盛金科則趕在重組新規前完成了「騰籠換鳥」。公司剝離原有資產,並出資15.5億元現金收購了第三方支付公司廣東合利。但標的資產2016年業績遠不達預期,公司2016年年報被審計機構出具了「非標」意見,轉型難言成功。

餘下的易主股陣營中,新東家的運作路徑主要有三條:一是,剝離上市公司資產,回收現金留備後用,如萬家樂、天馬股份、四川雙馬等;二是,現金收購資產,如獅頭股份、睿康股份、三壘股份、融鈺集團、萬福生科等;三是,出資設立子公司,向其他業務轉型,以「星河系」旗下天馬股份、步森股份為典型。

目前,四川雙馬、三壘股份、步森股份、天馬股份、科融環境、顧地科技、科林環保等公司均處於停牌狀態。據公告披露,籌劃事項主要是出售資產或現金收購第三方資產。

值得一提的是,以往併購重組市場最常見的「發行股份購買資產」的模式,在易主股板塊幾乎絕跡。除了前述南洋科技、海越股份外,南通鍛壓、方大化工等重組也是發行股份收購資產,但兩家公司均是首次被否后二次推進重組,目前其重組方案均未再次上會。

「現金收購是無奈之選。市場持續低迷,上市公司股份的吸引力下降,發行股份購買資產的交易談判更難達成。」併購汪研究中心人士指出,減持新規發布后,5%以上股東的退出周期拉長,標的資產股東方的換股意願會進一步下降。未來重組方案設計的思考方向,需要向併購基金的應用上延伸。

「易主股的重組窘境,造成高昂的時間成本,最終轉化為買殼方的資金成本。」市場人士表示,由於控股股東所持股份的限售期大多是一年,去年買殼的收購方所持股票將在今年陸續解禁,如果股價持續下跌,不排除有槓桿買家會出手賣殼。

與此同時,對有限合夥制的槓桿收購方而言,GP與LP的穩定性也會在煎熬中經受考驗。此前,匯源通信第一大股東蕙富騏驥的LP與GP的分歧,已暴露出此類風險。

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