歐央行行長 | 伴隨經濟復甦 歐央行何去何從？

本文刊登於《當代金融家》雜誌2017年8月刊(雜誌全球發行，每月8日出刊，定價：80元/本，全年960元)，原題為《伴隨經濟復甦 歐洲央行該何去何從》

在當前全球不確定性進一步加劇的背景下，有足夠的理由讓我們謹慎地調整貨幣政策參數，即使是在伴隨復甦之時。對我們立場的任何調整都必須循序漸進地進行，且僅在支持它們的動態改善足夠穩健的情況下進行。

在金融危機之後的許多年裡，發達經濟體的經濟表現乏善可陳。而現在，全球經濟復甦正變得愈來愈堅定和穩固，影響範圍也越來越廣。政策制定者面臨的一個關鍵問題是，如何確保這一新生增長的可持續性。

驅動更強勁的生產率增長的動力投資對這一目標至關重要，進而最終實現貨幣政策正常化。投資和生產率增長結合在一起能夠解鎖良性循環，由此使強勁增長變得具有韌性且能夠自我維持，並最終不再依賴大規模的貨幣政策刺激。

因此，我們將在未來兩天圍繞以下內容進行討論，特別是在理解生產率增長趨緩與投資持續低迷的錯綜複雜的謎題方面，這對接下來經濟和貨幣政策的走向「路線圖」具有非常重要的意義。

然而，在我們預計日後問題之時，還必須解決今時今日的事宜。對於各國中央銀行而言，這意味著要處理和應對不同尋常的情況。我們看到了超出趨勢、廣泛分佈整個歐元區的增長，但相對於我們基於產出缺口估計值和歷史模式的預期，通脹變化仍顯得過於緩和。

準確判斷這一明顯矛盾對於能否提供恰當的政策響應非常關鍵。而我們的判斷大體上就是：貨幣政策正在發揮作用、累積通貨再膨脹的壓力；但因外部價格衝擊、更為疲軟的勞動力市場以及疲軟與通貨膨脹之間的多變關係這三者的結合作用，目前這一過程被迫趨向緩慢。並且，此前的低通脹時期也在持續不斷地影響這些力量的變化。但是，這些影響從整體上而言，是臨時性的。只要貨幣政策繼續保持通脹預期的穩固錨定，從中期來看，它們不會導致通脹偏離趨勢。

因此有理由相信，我們的政策正在發揮作用，而它對通脹的全部影響也會逐漸顯現。為此，我們的政策需堅定不移，並且需要謹慎地調整它的參數以改善經濟狀況。

貨幣政策在拉動需求方面行之有效

要理解通脹動態，我們應將通脹過程分為兩個階段：貨幣政策對總需求的影響以及總需求對通脹的影響。所有證據表明，前一階段進展不錯。

雖然歐元區的復甦晚於其他發達經濟體，我們現在已有整整16個季度的連續增長，歐元區各國之間GDP和就業增長率的差異水平也已降到歷史新低。如果觀察所有歐元區國家目前實現正增長的所有部門的百分比，數字在2017年第一季度站穩了84%，遠高於74%的歷史均值。自復甦開始，歐元區已新增約640萬個工作崗位。

貨幣政策在這一增長奇迹中的作用是顯而易見的。自2014年中期以來，我們的貨幣政策立場由三種工具的組合確定：首先是低政策利率，其次是金融市場的資產購買和針對銀行的長期再融資操作，第三種工具是對前兩種工具的前瞻性指引，也就是起到強化作用。

這對融資成本產生了強大的下行壓力，使不同資產類別、期限和國家以及不同類別借款人的利率急劇下降，趨於一致的融資條件則轉而促進國內需求的提升。

根據我們的銀行借貸調查，最新的寬鬆階段與耐用品消費貸款的強勁反彈重合，而固定投資貸款的需求也已經逐漸穩固。與此同時，不斷下降的借貸成本已經降低利息支付負擔並促進去槓桿化，這是自1999年以後幾乎首次同時出現支出上升而負債下降的一個原因。這也是復甦可能變得更為可持續的跡象之一。

將我們的衡量指標與背景相聯繫，自2015年1月，也就是在宣布擴大資產購買計劃 （APP）之後，歐元區的GDP已實現3.6%的增長。這比美國第一輪或第二輪寬鬆政策（QE）后的同期增長率要高，比第三輪QE后的同期增長率則要低1個百分點。自宣布擴張APP，歐元區的就業率也已上升，實際增加約400萬個就業崗位，效果與美國第二輪和第三輪QE等同，比第一輪QE顯著性更強。

但是，為了使貨幣傳導過程發揮作用，強勢的增長率與就業率應該轉換為更高的產能利用率、生產因素的稀缺性以及對薪資和價格及時的上漲壓力，而這就是我們所看到的。

失業率缺口，即實際失業率與非加速通貨膨脹失業率（NAIRU）之間的差值正在縮小，並且，根據歐洲中央委員會的預測，該缺口會在接下來的兩年時間裡逐漸彌合。據估計，2016〜2019年，我們的貨幣政策累計可將通貨膨脹率拉升1.7個百分點。但通脹過程的第二個階段，即上升的需求轉變為上升的通脹率，較之以往更為平緩。這該如何解釋呢？

產出與通脹之間的關係主要由三大因素決定：受外部經濟衝擊導致的價格波動，產出缺口的規模及其對通脹的影響，當前通脹影響價格和薪資設定的程度。這些因素各以不同方式與當前通脹率反應滯後於經濟復甦的現象相關。

暫時性的外部衝擊

我們先從外部因素開始。對通脹態勢改善緩慢的一種解釋是，，我們仍在承受全球能源和大宗商品市場價格震蕩的后遺影響中，這導致產出和通脹率朝著不同的方向變化。

最近幾年，通脹率的確處於這些衝擊的影響之下，尤其是2014年到2015年的石油和大宗商品價格暴跌。這不僅抑制了進口能源的成本，還更為普遍性地降低了全球生產者價格。歐洲中央銀行的分析顯示，近年來歐元區通脹率不佳的全球因素髮揮更大作用。2015〜2016年，歐元區總體通脹率偏離基於模型的平均值，對此，可以通過與油價掛鉤的全球衝擊解釋。

儘管過去油價下跌對通脹率造成的下行壓力正在減弱，但石油和大宗商品價格的牽制效應仍存在——唯一的原因很可能就是它們仍然沒有清晰的上行趨勢。事實上，石油和食品價格的確低於2017年3月的預測水平，這正是我們下調最新通脹率預期背後的重要原因。

與石油相關的一些基礎效應也是我們在歐元區所見且將繼續看到的總體通脹率劇烈波動的主要驅動因素。進口物價的下跌在一定程度上解釋了核心通脹的低迷表現，這是因為進口消費品占歐元區工業品的15%左右。同樣，商品價格變動傳導到部分服務項目以及能源密集方式生產的工業品。結果是，在2017年第一季度，石油價格敏感的項目仍在抑制核心通脹率，這表明核心通脹率也並不總是能夠清晰地指示深層的通脹態勢。

因此，全球因素似乎對當前的通脹之路施加了重重壓力。但我們的分析表明，當前低油價的驅動因素主要是供應方面的因素，而這些都在歐洲中央銀行的可預見範圍之內。即使供應方面的因素會在一段時間中影響通脹率的變化，在通脹預期堅定的情況下，它們最終不應影響通脹的趨勢。

疲軟程度的不確定性及其對通脹的影響

對實際發展趨勢與通脹之間差異的另一種解釋，是圍繞產出缺口規模及其對通脹的影響存在不確定性——這很可能是由於多種因素導致的。

一個可能的原因是，我們當前正在經歷積極的供應側變化。值得注意的是，通過數據可以進一步觀察到，在經濟復甦勢頭強勁時，勞動力供應也在增加。過去數年來，勞動參與率一直持續增長，特別是得到了老年工作者參與率上升的支撐。根據我們觀察到的另一些證據表明，由於移民增加，勞動力供應變得更有彈性，特別是像德國這樣增長強勁的經濟體。自2007年起，歐元區的勞動參與率已上升1.5個百分點，而同期美國的該指標下降了3個百分點。勞動力市場的結構性改革是勞動力供應增長的因素之一。類似地，過去的產品市場改革也可能通過降低價格上漲、提高生產率和提高增長潛力對供應方面產生積極影響。

對疲軟程度產生不確定性的另一因素，是對失業率的正確概念存在疑義，即可能存在未被整體失業率衡量指標充分體現的殘餘勞動力市場疲軟。在金融危機期間，歐元區的失業率上升，但同樣上升的還有就業不足工作者（也就是說他們願意工作更長時間）或只有臨時工作但希望獲得長期崗位工作者的數量。這對通脹動態有一定程度的影響，因為對這些人而言，工作更長時間或工作保障要優先於就業談判中的薪資上漲。

如果應用更為廣泛的勞動力市場疲軟衡量指標，將失業、就業不足以及邊緣人群都納入其中，也就是所謂的「U6」失業率指標，該指標目前將包含歐元區18%的勞動力。採用這一指標的菲利普斯曲線模型在預測通脹率上看起來更為成功。

疲軟可能更為嚴重的第三個原因是所謂的「全球性疲軟」的影響。這個概念的意思是，全球化已經導致勞動力供應的特徵在全球範圍內更為一致，勞動力市場競爭性變得更強。因此，國外勞動力市場的狀況可能會對國內的通脹率產生抑制作用，即使國內的疲軟情況正在緩解。然而，關於這一點，目前證據尚未清晰和明確，例如，歐洲中央銀行的最新分析發現，僅有有限的證據支持當前全球疲軟對歐元區通脹率所產生的影響超過其對全球價格的影響這一論點。

雖然這些各式各樣的原因可能會延遲我們貨幣政策向價格的傳導機制，它們並不會阻止傳導的發生。在商業周期成熟時，因積極的供應側發展導致的更高的需求水平會加速價格壓力，與此同時，企業的定價能力會提高，更寬泛的疲軟程度衡量指標會與總體衡量指標靠攏。

正如美國所顯示的那樣，總體失業率與更寬泛衡量指標之間的差距會在經濟衰退期擴大，並在經濟擴張期逐漸縮小。當前，它們正不斷接近2001年和2007年經濟衰退期前的最低水平。

因此可以合理地相信，就像石油和大宗商品價格震蕩一樣，只要它們不再更加持久性地助長通脹動態，那麼我們所看到的各種力量對通脹的作用是暫時性的。

低通脹率影響價格和薪資設定

這給我們帶來了為何增長率與通脹率背離的第三種可能解釋——一種假說認為，持續的低通脹期實際上會以更為持久的方式影響價格和薪資設定。

可以明確的是，我們的貨幣政策措施已經成功避免了通貨緊縮的螺旋式上升，並確保了通脹預期的錨定。過去一段時期，曾由於利率接近於零，一部分人士的確質疑過我們的能力，懷疑我們能否增加足夠的寬鬆度以對抗持續的過低通脹。通過證明歐洲中央銀行會採取使命範圍內的任何必要措施，以及證明這些措施在進一步緩解財務狀況上的有效性，我們有力地回應了這些疑問。通縮的風險溢價在2014年和2015年一直在增長，現在已經或多或少地由基於市場的通脹預期來決定。

持續的低通脹時期始終都可能由於工資指數化等結構性因素導致薪資和價格制定的保守性而惡化加劇。毫無疑問，這顯然已經發生在歐元區。歐洲中央銀行的分析發現，與長期平均水平相比，在2014年到2016年期間，過去的低通脹率將薪資增長率每年下拖了0.25個百分點。

有跡象表明，在金融危機早期，指數化程度就已下降，而歐洲中央銀行的經驗性預估表明，過去通脹率在當前通脹率中的權重已經降低；然而仍有證據顯示，在某些較大的歐元區國家，指數化已經回歸。例如，在義大利薪資保守性指數化現在覆蓋約三分之一的私營部門僱員。

但即使指數化程度上升，它只會在價格形成過程中產生慣性，並不會阻礙傳導過程。在經濟余量收縮時，價格的上行壓力將逐漸顯現，並進入指數化變動中。

因此，我們可以再次明確，目前發揮作用的臨時力量不會影響到中期的價格穩定。這一評估大致就是我們今天所看到的以市場為基礎的通脹預期。從某種程度上說，他們認為我們的政策是有效的，但政策的全部效力需要時間來變為現實。

復甦進行時

那麼，這些不同的解釋對我們的貨幣政策立場有什麼意義？

首先，我們今天所面臨的情境與三年前遭遇的已非常不同。當時，我們還面臨全球衝擊和嚴重的勞動力市場疲軟。而復甦仍在萌芽之中。全球增長率減緩，同時抑制進口價格和凈出口。財政政策的支持力度比現在更低。標題通脹率比現在要低得多，通脹預期更為脆弱，導致低通脹的穩固有更高的可能性。

在此背景下，我們還面臨另一風險：通過所謂的「滯後效應」對經濟造成永久性損害。考慮當時的嚴重疲軟程度，風險在於，如果產出長期低於潛能，我們會看到對生產能力的永久性破壞。產出缺口使「錯誤道路」終結，造成永久性損失。

在我們希望政策能夠產生不被過於延遲的作用，是指我們希望產出缺口能夠在這樣的滯後效應實際成形之前結束「上行」。這就是我們必須雷厲風行的原因。

現在，毋庸置疑，我們的政策行之有效，這些風險已經減弱。通縮的威脅已經遠去，而通貨再膨脹的力量正在發揮作用。因為當前通脹的驅動因素之一是正向的供應側發展，這會對潛在產出形成積極反饋，而非造成滯後效應。在這些條件下，相對數年前，對於通脹率能否回歸我們的目標值，我們可以更有把握。

通過對我們前瞻性指引的調整，這些風險所實現的更有利平衡已經反映在我們的貨幣政策立場上。

與三年前相比的另一巨大變化就是歐元區的政治面貌更為清晰。多年來，歐元區一直生活在對在國家以及歐盟層面是否執行必要改革的疑雲之下。這對提振市場信心和投資都起到阻礙作用。現在情況已發生變化，政治之風已變為「順風」。在改革過程中有了新的信心、對歐盟凝聚力有了新的支持——這些有助於釋放被壓抑的投資需求。

儘管如此，我們仍處於持續疲軟之中，通脹率長時期低於預期轉化為更為緩慢的回歸過程。通脹動態還未達到持久和可自我持續的地步，所以我們的貨幣政策需堅定不移。

這就是為什麼管理委員會反覆強調仍需要相當程度的貨幣寬鬆來支持累積通脹壓力和支持長期標題通脹的原因。這也反映在我們對凈資產購買和利率的前瞻性指引以及只要有必要就會重新投資APP計劃中所收到本金償還款的決定中。

在通貨再膨脹趨勢逐漸穩固的情況下，我們現在需要確保整體的融資條件繼續支持通貨再膨脹過程，直至它們變得更為強韌並可自我維持。

隨著經濟繼續復甦，穩定的政策立場將變得更為寬鬆，中央銀行可調整其政策工具的參數來陪伴復甦——並非為了加緊政策立場，而是為了保持它的整體一致性。

但我們需要考慮一個重要的問題。融資狀況並不僅僅由中央銀行工具的調整決定，還取決於其他市場價格，而這些很多都受到全球趨勢的較大影響。過去，特別是在全球不確定的時期，金融市場價格的波動有時會導致金融狀況不必要的收緊，而這又導致貨幣政策不得不做出應對。

因而，在當前全球不確定性進一步加劇的背景下，有足夠的理由讓我們謹慎地調整貨幣政策參數，即使是在伴隨復甦之時。對我們立場的任何調整都必須循序漸進地進行，且僅在支持它們的動態改善足夠穩健的情況下進行。

結論

我們對通貨膨脹和貨幣政策前景的評估可以用以下三方面來概括：

第一，有信心。即貨幣政策是有效的，傳導過程正在進行中併發揮著作用。所有跡象表明，歐元區的復甦正在加強，範圍也在擴大。通貨緊縮的力量已被通貨再膨脹的力量所取代。

第二，儘管目前仍存在一些因素對通脹之路施加壓力，但主要是臨時性的因素，且一般能夠被歐洲央行「識破」。但通脹動力如要變得強韌和可自我持續仍需要較大程度的貨幣寬鬆性。因此，需要對我們的貨幣政策堅定不移，才能更加確保通脹率回歸目標值。

第三，需要保持謹慎。我們的政策參數調整需循序漸進，由此確保經濟刺激在持續的不確定性中伴隨復甦。■

後記

本文由本刊記者摘譯自馬里奧·德拉吉（Mario Draghi）2017年6月27日出席歐洲中央銀行在葡萄牙辛特拉(Sintra)舉行的論壇上發表的演講，英文標題為「Accompanying the economic recovery」，英文全文可參見美聯儲網站（http://www.bis.org/review/r170707b.htm）。馬里奧·德拉吉，經濟學家、銀行家、大學教授，1947年9月3日出生於羅馬，畢業於麻省理工學院。曾任義大利中央銀行行長、全球央行主席等職位。現任歐洲中央銀行行長，任期為2011年11月1日至2019年10月31日。2012年12月6日，《福布斯》發布了2012年全球最具影響力人物排行，列出了全球71位最重要的人物，馬里奧·德拉吉名列第八

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