Zi 字媒體

【興業研究】兩次跨季的異同—利率周報

2021/12/25

何津津 興業研究分析師

郭草敏 興業研究分析師

1.1 市場分析

近期市場感嘆經歷了一個「假的6月」，資金面比預期中寬鬆，資金利率也未出現明顯的上行。今年3月面對季末以及MPA考核等因素，市場也曾一度擔心流動性，但整體來看資金面緊張程度也低於預期。本期周報將重點關注兩次跨季的異同，並試圖找出央行操作細微變化的蛛絲馬跡。

6月與3月相比，在央行操作上，無論是工具與時間點選擇，還是期限搭配上，都是如出一轍。然而面對相似的操作，市場反應與預期卻有了明顯的改善，這背後是央行貨幣政策態度的微調以及對於預期管理的重視，這也意味著7月流動性難重演4月超預期的緊張。

如出一轍的央行季末操作。操作工具以及時點選擇上，央行在中上旬主要依靠逆回購以及MLF操作來為流動性進行及時補充；進入下旬，央行開始在逆回購市場上凈回籠資金，同時伴隨著逆回購操作的暫停，主要都是考慮到季末財政支出對於流動性的補充，這在央行公開市場業務交易公告表述中都有所體現（圖表1.1）。逆回購操作期限上（圖表1.2），央行都選擇了在跨季月前期拉長逆回購操作期限，並在中旬達到最高點（分別對應於3月15日與6月13日）；隨後開始不斷向7天期操作靠攏。

不一樣的市場反應與預期。截至2017年6月25日，市場機構對於第二季度流動性管理相較於第一季度明顯更加從容。首先，雖然市場利率（DR007）與其所對應的政策利率（7天逆回購操作利率）相比，仍然處於高位，但是波動已經明顯降低，資金利率運行更加平穩（圖表1.3）。其次，從R與DR利率之間的利差來看，6月和3月相比，無論是利差絕對值還是相對變化都明顯收窄（圖表1.4），非銀機構在面對第二季度跨季資金面時，整體感受也較3月更加寬裕（圖表1.4）。再者，以3個月期限同業存單發行利率為代表的銀行負債成本，在6月初曾經達到了5.2%左右的歷史高位，但是截至6月23日，該數據已經下行至4.56%，下行幅度達到了65bp。從時間點上來看，同業存單利率通常在季末都會有所下行，但是6月下行時間點明顯提前，在6月10號之後便打開了下行通道（圖表1.5）。無論是從同業存單利率下行幅度還是下行時間的角度來看，今年6月流動性預期也明顯好於3月，在整體跨季流動性壓力不大的情況下，這兩周同業存單凈融資額也由負轉正（圖表1.6）。

不同市場反應背後是央行貨幣政策的微調。一方面，我們在上周周報中就已經提到[1]，央行在5月12日之後就從前期穩健中性偏緊的操作轉為真正的「不松不緊」精準投放，而在貨幣市場上表現為資金利率的讀數下行以及波動區間收窄。另一方面，央行進一步加強預期管理。雖然在操作工具以及操作期限上兩次跨季如出一轍，但是不同點在於央行從5月底開始，不斷通過媒體或者在各類會議中，強調穩定跨季流動性：5月25日，央行在自律機制委員會上，提前預告6月初央行操作計劃；上周五（6月23日），人民銀行公開市場業務操作室表示，6月份以來央行通過MLF、逆回購等工具向主要商業銀行提供了充足的流動性，臨近月末財政支出力度加大，銀行體系流動性充裕，市場預期穩定。商業銀行從央行獲取資金后積極向市場融出，資金分層傳導順暢，貨幣市場關鍵期限品種利率穩中有降，金融機構對平穩度過6月末時點信心明顯增強。在央行高度重視預期管理的背景下，市場整體信心增強，流動性預期明顯改善。

7月很難重演4月資金面的超預期緊張。今年3月面對季末以及MPA考核等因素，市場也曾一度擔心流動性，但整體來看資金面緊張程度也低於預期。反倒是4月資金面出現了超預期的緊張。因此市場當下線性外推認為7月流動性可能會超預期緊張。但是央行態度上的邊際改善以及對於短端利率錨（DR007）的穩定決定了資金面的緊張難超預期。近期利率互換市場顯示的市場對於7月第一周的流動性預期依舊穩定（圖表1.7）。需要關注7月中下旬（7月13日，7月18日以及7月24日）MLF操作到期可能會對流動性產生的時點衝擊。

2.1 市場行情

上周，央行公開市場逆回購操作從凈投放轉為凈回籠，合計凈回籠600億元，操作利率與前期相同。上周資金面整體延續寬鬆態勢，跨季資金利率有所上行。債券一級市場方面，利率債整體發行量較前一周下降，國債中標情況較好。債券二級市場方面，現券收益率明顯下行。CNYHibor下行。

貨幣市場方面，上周央行公開市場逆回購操作1900億元，到期量為2500億元，公開市場逆回購操作從凈投放轉為凈回籠，凈回籠600億元，操作利率與前期相同。上周資金面整體延續寬鬆態勢，短端資金利率下行，14天資金利率受跨季影響有所上行。截至上周末，隔夜、7天和14天存款類機構質押式回購利率分別較前一周變動-11 bp、-13 bp和30 bp；均值分別較前一周變動1 bp、-1 bp和40 bp。與此同時，上周14天回購成交量上行，平均成交量較前一周上漲199%；上周Shibor3M較前一周大幅下行13bp，LPR與前期持平。

債券一級市場方面，上周共發行國債504.3億元，金債546.9億元，地方政府債2244.15億元。利率債整體發行量較前一周下降，國債中標情況較好。

債券二級市場方面，現券收益率明顯下行。上周央行公開市場操作連續三天凈回籠，但資金面繼續寬鬆，市場預期穩定。全周收益率明顯下行。截至上周末，1年期、3年期、5年期和10年期國債收益率相對於前一周的變動分別-9 bp、-2 bp、-5 bp和-2 bp；1年期、3年期、5年期和10年期金債收益率相對於前一周的變動分別為-15 bp、-10 bp、-7 bp和-4 bp；1年期、3年期和5年期AA+級短融中票收益率相對於前一周的變動分別為-10 bp、-16 bp和-8 bp。

利率互換方面，1年期、3年期和5年期FR007利率互換分別變動-9 bp、-8 bp和-6 bp；1個月、3個月和12個月ShiborO/N利率互換分別變動-1 bp、0 bp和-2 bp；1年期、3年期和5年期Shibor3M利率互換分別變動-9 bp、-6 bp和-5 bp。

CNY Hibor下行。截至上周五，CNY Hibor下行，1周CNY Hibor為2.1692%，較上周末變動-226bp；3個月CNY Hibor為4.3257%，較上周末變動-76bp。

2.2 曲線結構

上周，期限利差方面，國債、金債和IRS利差走擴；隱含稅率方面，1年、5年和10年期下跌；從信用利差來看，1年期和5年期利差漲跌不一（除特別註明外，本文中的信用利差是指AA+級信用債與金債的利差）。

從期限利差來看，國債、金債和IRS利差走擴。數據顯示，上周五國債5-1期限利差為0.2 bp，較前一周變動4.3 bp，較歷史均值水平低62.3 bp；金債5-1期限利差為9.6 bp，較前一周變動7.6 bp，較歷史均值水平低57.4 bp；IRS 5-1期限利差為27.4 bp，較前一周變動3.6 bp，較歷史均值水平低21.7 bp。

從金債和IRS利差來看，1年期、3年期和5年期利差收窄。數據顯示，上周五1年期金債和IRS利差為54.8 bp，較前一周變動-5.8 bp，較歷史均值水平高28.8 bp；3年期金債和IRS利差為51.2 bp，較前一周變動-1.8 bp，較歷史均值水平高8.3 bp；5年期金債和IRS利差為37.0 bp，較前一周變動-1.8 bp，較歷史均值水平低7.3 bp。

從隱含稅率來看，1年、5年和10年期下跌。數據顯示，上周五1年期隱含稅率為13.0 %，較前一周變動-0.9 個百分點，較歷史均值水平低4.7 個百分點；5年期隱含稅率為15.0 %，較前一周變動-0.3 個百分點，較歷史均值水平低0.8 個百分點；10年期隱含稅率為15.4 %，較前一周變動-0.4 個百分點，較歷史均值水平高1.9 個百分點。