M2增幅目標12%意味著什麼？

摘要：政府曾幾何時下調（2005年、2011年、2012年、2013年、2015年）M2增長目標的主要動因是控通脹、防風險。如今，政府再次下調2017年M2目標增速，也是為了抑制房地產泡沫，控通脹，同時防範資金脫實向虛加槓桿累積的系統性風險。

政府下調M2增長目標，主要著眼於控通脹，抑制資產泡沫及防風險，貨幣政策初始取向多偏緊，因此，面臨較大的通脹風險和貨幣政策偏緊帶來的流動性衝擊，債市表現一般較差。而當通脹回落，房價上漲勢頭被抑制時，央行初始偏緊的貨幣政策會趨於放鬆，此時因通脹回落，同時流動性趨松，債市表現轉好。

通脹和資產泡沫是表，信用擴張是里。沒有信用擴張，通脹和資產泡沫也難以形成。因此，政府下調2017年M2增長目標，控通脹和抑制房地產泡沫只是表象或目標，而本質上是要抑制商業銀行信用擴張和抑制社會槓桿率過度上升。在宏觀審慎管理框架（MPA）考核約束下，下調2017年M2增長目標，不僅約束商業銀行表內信貸擴張，還會約束商業銀行表外理財、非標業務擴張。商業銀行信用擴張放緩，意味著社會槓桿率的提升速度放緩，資產價格膨脹速度放緩。資產價格滯漲持續時間越久，加槓桿背負負債的利息支出將不斷消耗高槓桿投資者的流動性，時間的天平將對其越來越不利。為籌集流動性，這些高槓桿投資者或將被迫拋售流動性較好的資產（利率債、高評級信用債等），引發資產價格快速下跌和流動性衝擊，對此不可不察。同時，當債券價格上漲，也要切忌盲目樂觀追漲，風險意識不能鬆懈，並保留流動性，以備在流動性衝擊時購入那些高槓桿投資者拋出的「帶血」的質優價廉資產。

1.為什麼下調M2增長目標？

路透社援引政策消息來源報道稱，政府計劃將2017年廣義貨幣供應量（M2）增速目標從去年的13%下調至12%左右，以爭取在保持經濟增長的同時控制債務風險。實際上，2002年以來，政府曾下調過2005年、2011年、2012年、2013年、2015年的M2增長目標，綜合分析來看，其主要動因是控通脹、防風險。如今，政府再次下調2017年M2目標增速，也是為了抑制房地產泡沫，控通脹，同時防範資金脫實向虛加槓桿累積的系統性風險。

下調2005年M2增長目標的原因：2004年實施的積極財政政策使得固定資產投資過快增長，經濟出現過熱，通脹壓力增大，但穩健的貨幣政策使得2004年M2增長率低於年初目標值。因此，2005年的宏觀政策調整為：財政政策由積極變為穩健，並繼續控制固定資產投資規模的過快增長，同時繼續實施穩健的貨幣政策，並下調M2增長目標。

下調2011年M2增長目標的原因：2010年實施的積極財政政策和適度寬鬆的貨幣政策，雖然拉動了投資增長，並使得經濟在金融海嘯后率先反彈，但也造成了M2增長率明年高於年初目標值，使得CPI上升，通脹預期抬頭。因此，2011年的宏觀政策調整為：把穩定價格總水平放在更加突出的位置，繼續實施積極的財政政策，但貨幣政策由適度寬鬆轉為穩健，並要求把好流動性這個總閘門，且下調M2增長目標。

下調2012年M2增長目標的原因：2011年實施的穩健貨幣政策，使得M2增長率低於年初目標值，經濟下行壓力增大，同時CPI漲幅有所回落但仍然高位運行，經濟呈「滯脹」態勢。因此，2012年的宏觀政策調整為：把解決經濟社會發展中的突出矛盾和問題、有效防範經濟運行中的潛在風險放在宏觀調控的重要位置，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，貨幣政策要根據經濟運行情況，適時適度進行預調微調，有效防範和及時化解潛在金融風險，並繼續下調M2增長目標。

下調2013年M2增長目標的原因：2012年CPI下行，但是，經濟增長下行壓力和產能相對過剩的矛盾突出，同時穩健貨幣政策偏松，M2增長率僅略低於年初目標值，資金脫實向虛流向房地產，房地產價格泡沫壓力增大。因此，2013年的宏觀政策調整為：繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，但要加強房地產市場調控，高度重視財政金融領域存在的風險隱患，並繼續下調M2增長目標。

下調2015年M2增長目標的原因：2014年，工業部門產能過剩，通縮壓力增大，CPI下行，經濟下行風險上升，同時外匯占款減少，M2增長率低於年初目標值。因此，2015年的宏觀政策調整為：把轉方式調結構放在更加重要位置，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，積極的財政政策要有力度，貨幣政策要更加註重鬆緊適度，同時決策層認為全面刺激政策的邊際效果明顯遞減，而且外匯占款減少，所以M2增長目標有所下調。

綜上所述，政府計劃下調2017年M2目標增速，也是為了抑制房地產泡沫，控通脹，同時防範資金脫實向虛加槓桿累積的系統性風險。

2.下調M2增長目標當年經濟基本面與10年期國債利率表現

政府下調M2增長目標的五個年份（2005年、2011年、2012年、2013年、2015年）的經驗顯示：政府下調M2增長目標，主要著眼於控通脹，抑制資產泡沫及防風險，貨幣政策初始取向多偏緊，因此，面臨較大的通脹風險和貨幣政策偏緊帶來的流動性衝擊，債市表現一般較差。而當通脹回落，房價上漲勢頭被抑制時，央行初始偏緊的貨幣政策會趨於放鬆，此時因通脹回落，同時流動性趨松，債市表現轉好。

3.政府下調2017年M2增長目標的風險和機會

通脹和資產泡沫是表，信用擴張是里。沒有信用擴張，通脹和資產泡沫也難以形成。政府下調2017年M2增長目標，控通脹和抑制房地產泡沫只是表象或目標，約束商業銀行信用擴張和抑制社會槓桿率過度上升才是本質，而手段就是傳統貨幣政策與宏觀審慎管理框架（MPA）相結合。

央行曾經主要是通過傳統的貨幣政策（存款準備金、公開市場操作、再貸款與再貼現）調節商業銀行信用擴張，進而抑制通脹和資產泡沫。傳統的貨幣政策，其優點是可以快速抑制通脹和資產泡沫，但缺點是帶有一刀切的性質，很容易誤傷實體經濟。而且，在表內信貸受到資本金等監管指標約束下，商業銀行採用表外信貸、表外理財等方式進行信用擴張，傳統貨幣政策對其影響有所削弱。有鑒於此，央行於2016年引入MPA對商業銀行信用擴張進行約束。

在MPA考核中，央行對商業銀行信用擴張的評估分為3個方面。分別為廣義信貸增速、委託貸款增速和同業負債增速，所對應的分數分別為60分、15分和25分。央行通過對這3個指標增速的控制來實現與M2增速的相匹配，防止貨幣在金融體系中空轉不能進入實體經濟。

今年央行將商業銀行的表外理財業務納入廣義信貸範圍列入MPA考核，而廣義信貸增速受M2目標增速影響。這意味著，政府下調2017年M2目標增速，其目的也是要降低商業銀行表外理財業務增速。同時，銀監發[2013]8號文要求，理財資金投資非標準化債權資產的餘額在任何時點均以理財產品餘額的35％與商業銀行上一年度審計報告披露總資產的4％之間孰低者為上限。因此，表外理財業務增速下降，也會導致非標業務增速放緩，此舉明顯也是針對今年1月非標業務的再度擴張。

總之，政府計劃下調2017年M2目標增速，目的是約束商業銀行信用擴張，降低社會槓桿率，進而抑制資產泡沫，防範金融風險。這意味著社會槓桿率提升的速度將放緩。社會杠杠率的提升速度放緩意味著什麼？意味著資產價格膨脹的速度也會放緩。因此，今年房價、大宗商品價格預計難以像2016年那般暴漲，如果房價、大宗商品價格繼續暴漲，只會遭致更加嚴厲的調控。

資產價格漲速放緩對於高槓桿投資者來說是雪上加霜。由於加槓桿的利息支出是剛性支出，高槓桿投資者加槓桿買資產是賭資產價格再度大漲，然後趁大漲套現走人，倘若資產價格持續較長時間漲幅趨緩甚至轉入下跌，利息支出的壓力將會與日俱增，同時目前高企的市場利率也使得他們加槓桿難度上升，高槓桿投資者將會更加恐慌。當資產價格滯漲較長時間，以至於難以以更高價格出售資產時，高槓桿投資者的流動性將會隨著利息支出不斷被消耗。當其流動性緊張而無法補充保證金時，將面臨強行平倉風險。此時，這些高槓桿投資者可能會選擇出售流動性較好的資產（利率債、高評級信用債等）來籌集流動性，如此容易引發債券資產價格快速下跌和流動性衝擊，對此不可不察。同時，當債券價格上漲，也要切忌盲目樂觀追漲，風險意識不能鬆懈，並保留流動性，以備在流動性衝擊時購入那些高槓桿投資者拋出的「帶血」的質優價廉資產。